Компромиссная теория структуры капитала. Традиционная теория. Теории структуры капитала

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = . Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ традиционный подход;

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера . Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия ).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теори и (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

Между собственниками (акционерами) и менеджерами;

Между кредиторами и менеджерами;

Между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев - максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:
(12)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
tDL - выгоды налогового щита;
PVиздержки банкротства - текущая стоимость издержек банкротства.
Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. При прочих равных условиях, рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой стороны, к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах Х. ДеАнжело , Е. Кима , М. Брэдли и соавторов . В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства. Вышеупомянутые авторы показали, что при увеличении издержек банкротства и налоговых щитов недолгового характера, оптимальный уровень долга снижается (Рис. 5).

Рисунок 5. Оптимальная структура капитала в статической компромиссной модели
Издержки банкротства в литературе принято разделять на две группы: прямые и косвенные издержки .
Прямые издержки банкротства представляют собой оплату услуг третьим лицам (судебные органы, консультанты, юристы, кризисные менеджеры и т.п.) в период рассмотрения дела о банкротстве. Такие издержки являются прямыми невозвратными потерями для владельцев капитала.
Косвенные издержки банкротства связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования (снижение лимитов кредитования, невозможность выпуска долговых и долевых ценных бумаг), отказом или сокращением инвестиций, потерей доверительных отношений со стейкхолдерами. Поскольку косвенные издержки присущи компаниям, которые еще не объявлены банкротами, но испытывают финансовые затруднения, в литературе их часто называют издержками финансовых затруднений (financial distress costs).
В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантой структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.
Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в период с 1933 по 1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании, соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению, так называемый «эффект масштаба».
Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 по 1 полугодие 2002 гг. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:

• Прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом, в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
• Аналогично работе Дж. Ворнера, авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании, отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
• Выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.

В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе тем, ряд исследований доказывают их значимость при формировании структуры капитала компании.
Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством. Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний сферы торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.
К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в период 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства 2%, 6,2% и 14,9% соответственно за три, за два и за один год, предшествующий дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 6,09%, 9,71% и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой, результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.
Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в Приложении 1.
Вместе с тем, модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом, наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются: 1) в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 2) ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.
С целью необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к моделированию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата, долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.
Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , исследуя разницу между максимальным и минимальным уровнем финансового рычага на базе выборки 999 компаний за период 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала: более низкая эффективная ставка налога на прибыль; меньший размер компании; более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов; и относительно невысокие издержки банкротства.
Подробный обзор эмпирических исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет приведен в Приложении 2. Проведенный анализ результатов исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются: размер компании; прибыльность деятельности; доля внеоборотных активов в структуре имущества; отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.
В дополнение к этому, исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (таблица 1).

Таблица 1. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние

Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы.
Так, более крупным компаниям с хорошими возможностями роста доступно большее количество финансовых инструментов на более выгодных условиях, что увеличивает скорость приспособления к целевой структуре капитала. Оценка влияния макроэкономических факторов на структуру капитала позволила получить устойчивые результаты более высокой скорости приспособления к целевой структуре капитала в периоды бума. В качестве прокси-переменных макроэкономической ситуации используются темп прироста ВВП, кредитный спрэд, TED спрэд, уровень процентных ставок на рынке капитала.
Ряд более поздних работ акцентирует внимание на значимости не только макроэкономической ситуации, но и институциональной среды, в которой компании приходится работать, а именно уровень развития финансовых рынков, степень защиты интересов инвесторов, информационная открытость. Учитывая разный уровень развития институциональной среды в различных странах, наибольший интерес представляют пока немногочисленные исследования детерминант целевой структуры капитала и скорости приспособления к ней в развивающихся странах и странах с переходной экономикой .
М. С. Кокорева, С. М. Юлова , основываясь на выборке из 3973 компаний из 35 стран мира (включая Россию) за период 2005-2010 год, провели сравнительный анализ факторов, влияющих на структуру капитала в рамках динамических компромиссных моделей на развитых и развивающих рынках. Результаты проведенного исследования, позволили сделать следующие выводы:
1. Наибольшее влияние на скорость приспособления к целевой структуре капитала в развитых странах имеют внутрифирменные факторы. В то время как в развивающихся странах, в том числе и в России, эти детерминанты играют меньшую роль, при этом наблюдается четкая зависимость от темпов прироста ВВП и переменных временного периода.
2. Оценка влияния институциональных факторов таких как доступ к кредитному рынку, степень раскрываемости информации, уровень защиты прав инвесторов, позволила выявить положительную связь между скоростью приспособления и переменными, характеризующими уровень защиты инвесторов, в том числе и для российских компаний.
Вместе с тем, рассматривая модели динамической структуры капитала, необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала, и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 году . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую (табл. 2).
Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании

Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 году. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом, как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала, заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.

Второе несовершенство реального рынка капитала, которое снимается в теоретических моделях, - издержки финансовых затруднений или издержки финансовой неустойчивости.

Финансовая неустойчивость - состояние невозможности для компании обслуживания долгов из-за издержек, которые возникают при наличии большой долговой нагрузки. Эти финансовые издержки традиционно обозначаются FD (financial distress costs). Их приведенная оценка к текущему моменту времени - PVFD. В русскоязычной литературе издержки финансовой неустойчивости часто называются издержками банкротства. Это не совсем корректно. Финансовая неустойчивость, дефолт и банкротство - разные этапы взаимоотношений компании с ее кредиторами. Под банкротством понимается признанная судом невозможность со стороны компании расплатиться по взятым обязательствам. В классических исследованиях (например, Э. Альтмана) под моментом банкротства понимается дата возбуждения судебного дела о банкротстве. Финансовая неустойчивость не всегда ведет к банкротству. Ее можно диагностировать:

• по неосуществимости очередных выплат по долгу (например, когда EBITDА/Interest
• невозможности привлечь заемный капитал или получить денежные поступления от продажи активов;
• началу переговоров с кредиторами о реструктуризации долгов.

Любое банкротство и финансовая неустойчивость сопряжены с издержками. В данном учебнике будем рассматривать финансовое банкротство, которое вызвано высоким долговым бременем, а не бизнес-причинами (например, действиями конкурентов).

Следует различать издержки, возникающие вследствие финансовой неустойчивости (проблем с обязательствами по заемному капиталу), и издержки экономической неустойчивости (costs of economic distress). Экономическая неустойчивость компании возникает из-за подвижек на макроэкономическом уровне (переход от стадии роста к стагнации) или в отрасли (приход крупного игрока, например сетей в торговле). Финансовая неустойчивость возникает исключительно из-за наличия долга.

Важный вывод корпоративных финансов - ситуация даже гипотетической финансовой неустойчивости приводит к падению цен акций. «Издержки финансовой неустойчивости оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна, т.е. они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это снижает возможные доходы акционеров и снижает приведенную рыночную стоимость их акций» .

На совершенном рынке капитала если компания не может расплатиться с кредиторами, то через процедуру банкротства контроль над активами и денежными потоками переходит от старых собственников к кредиторам. Эта смена собственников не приводит к снижению стоимости бизнеса, так как отсутствуют издержки, связанные с передачей контроля. На несовершенном рынке с асимметрией информации при необходимости оплачивать услуги юристов, адвокатов и другие издержки переход контроля порождает как прямые (видимые), так и косвенные потери в денежных потоках.

Экономисты говорят об издержках финансовой неустойчивости и выделяют среди них прямые и косвенные, связанные с утратой возможностей в ситуации невозможности расплачиваться по долгам. Наиболее простые примеры снижения операционных потоков - из-за снижения лояльности покупателей, особенно для продукции с гарантийным обслуживанием, ухода ключевых работников, разрыва отношений с поставщиками. Чем более несовершенен рынок, тем больше теряют собственники при переходе контроля над компанией к кредиторам или новым собственникам, готовым погасить обязательства.

При прочих равных условиях, прямые издержки финансовой неустойчивости больше у компаний: 1) с высокими коммерческими (операционными) рисками, когда нестабилен спрос на предлагаемую продукцию; 2) производителей сложной техники, требующей гарантийного обслуживания или инновационной поддержки, а также у компаний со значимым интеллектуальным капиталом в основном капитале. Крупные компании имеют возможность задействовать эффект масштаба, компенсировать потери за счет других подразделений. Чем больше у компании активов интеллектуального капитала или чем больше у нее возможностей роста, тем выше будут издержки финансовых затруднений. В среднем прямые издержки финансовых затруднений составляют порядка 3-6% ликвидационной стоимости активов.

Ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости несут собственники бизнеса. Когда долг слишком большой, он становится рискованным и увеличивается плата за него, что снижает привлекательность финансового рычага.

Косвенные издержки финансовой неустойчивости диагностируются по утраченным возможностям компании, прежде всего, дальнейшего развития, они могут оказаться существенно больше прямых издержек. Самое яркое проявление косвенных издержек - потеря инвестиционных возможностей, отказ от инвестиций или искажение рационального инвестиционного выбора. Косвенные издержки - результат нарастания конфликта интересов различных участников (менеджеров и собственников, кредиторов и собственников, различных групп кредиторов).

При прочих равных условиях, косвенные издержки будут высоки у компаний: 1) с высокими возможностями роста; 2) с наемным менеджментом, слабо заинтересованным в защите интересов прежних владельцев; 3) со сложной структурой капитала (наличие субординированных долгов, т.е. имеющих различную степень очередности погашения), когда конфликты интересов различных кредиторов порождают дополнительные издержки.

Проявление косвенных издержек финансовой неустойчивости - специфические подвижки в инвестиционной политике. Например, возможны переход к высокорискованным проектам и изменение инвестиционного портфеля компании в сторону включения нехарактерных для данного бизнеса направлений. В академической литературе такие эффекты получили название «замещения активов». Компании, реализующие такую политику «переинвестирования», отказываются от рационального пути ликвидации компании и своевременной продажи активов. Мотивом изменения инвестиционной политики в таком ключе служит попытка за счет высокорискованных инвестиций вывести компанию из финансового кризиса. В основе лежит поговорка: «Либо пан, либо пропал». Часто такая политика реализуется компаниями, во главе которых стоят амбициозные собственники, не желающие признавать очевидных ошибок.

Компромиссная (trade-off) статичная теория структуры капитала определяет оптимальный уровень финансового рычага таким образом , чтобы в каждый момент времени предельные налоговые выгоды работы на заемном капитале уравновешивались предельными издержками ситуации финансовой неустойчивости.

Компромиссная теория обращает внимание на выгоды налогового щита от долгового финансирования и на растущие с долгом издержки финансовой устойчивости, т.е. ситуации невозможности платить по долгам. Справедливая стоимость компании в рамках компромиссной теории:

Теория рекомендует компаниям разрабатывать различные механизмы, защищающие интересы кредиторов и снижающие издержки финансовой неустойчивости. Это могут быть дополнения в кредитных договорах о распределении прибыли, об инвестиционных решениях, о структурировании требований к активам. Возможны разработки сложных конвертируемых финансовых активов.

Динамические компромиссные модели структуры капитала отстаивают наличие для каждой компании целевого уровня финансового рычага , который учитывает оптимальный уровень и будущие подвижки в операционной и инвестиционной деятельности. Менеджмент компании должен быть нацелен на систематическую работу по устранению отклонений фактических значений финансового рычага от целевого уровня.

Неполнота и асимметрия информации, различие стимулов агентов и сигнальные модели структуры капитала

Еще одно рыночное несовершенство, которое должно быть учтено при сопоставлении выгод и издержек большого финансового рычага, - неполнота и асимметрия информации (см. табл. 9.2). В реальных рыночных условиях неприятие риска участниками, а также неполнота информации и неравный доступ разных участников принятия решений к этой информации приводят к тому, что интересы (мотивы или стимулы) разных участников, а также их возможности получения дохода от контроля над денежными потоками компании разнятся, порождая конфликты интересов.

В корпоративных финансах принято разделять несколько конфликтов, которые могут быть описаны в терминах «принципала - агента». Под принципалом понимается заказчик, имеющий права на актив и денежные потоки от его использования, под агентом - исполнитель, принимающий па себя ответственность по управлению активами. Самый простой пример рассмотрения агентских конфликтов - «менеджмент - владельцы собственного капитала». Также в рассмотрение могут быть приняты конфликты «кредиторы - собственники», «мажоритарии - миноритарии».

Первая причина конфликтов и порождаемых ими потерь в денежных потоках компании - невозможность в ситуации неполноты информации заключить контракт на управление активами с агентом и обеспечить мониторинг его исполнения. Так как агент не склонен к риску, то за большее принятие ответственности (а значит, и риска) он будет требовать большей компенсации. Если эта компенсация не оговорена, то условие управления активами позволит агенту самостоятельно оттягивать часть денежных выгод на собственные интересы (например, выводить наиболее ценные активы, заключать контракты выгодные для себя, а не для компании, и т.п.).

Агентские издержки - разность двух стоимостей по компании, первая стоимость рассчитывается при гипотетической ситуации совпадения интересов участников бизнес-решений (например, менеджеров и собственников), а вторая - отражает текущие реалии. Агентские издержки могут быть рассчитаны по каждому году функционирования компании, а также может быть оценена их приведенная стоимость PVAC (рис. 9.1).

Рис. 9.1.

неустойчивости

Агентская теория представлена набором моделей (см. табл. 9.2), акцентирующих внимание на неонтимальное поведение агентов-исполнителей (например, менеджеров) в двух ситуациях: а) при наличие больших свободных средств у компании (когда возникают агентские издержки акционерного капитала) - модель свободного денежного потока (Myers, 2001); б) при высокой долговой нагрузке (когда возникают агентские издержки долга).

М. Дженсен и У. Меклинг предложили разделять два типа агентских издержек - издержки долга и издержки акционерного капитала (связанные с проблемой распределения свободных денежных потоков).

Агентские издержки долга - ситуация потери стоимости бизнеса из-за специфичности действий менеджеров при наличии высокого финансового рычага, например, изменения инвестиционной политики в сторону высокорискованных проектов, что увеличивает операционный риск компании и требуемый уровень доходности по ожидаемым денежным потокам.

Теория агентских издержек: рост агентских издержек (agency costs, АС) снижает справедливую стоимость компании:

Теория асимметричной информации (сигнальная теория) акцентирует внимание на различия в информационной значимости {возможности подачи сигналов рынку) разных источников финансирования.

В рамках сигнальной теории может быть объяснен такой порядок выбора источников финансирования, как нераспределенная прибыль, долговое финансирование и, как крайний вариант, дополнительная эмиссия акций, т.е. дополнительный внешний собственный капитал.

Реальные финансовые рынки таковы, что владельцы капитала ограничены в информации по компании, не всегда понимают, какими активами обладает компания, какие денежные потоки приносит, каковы ее возможности роста. Большое число исследований доказывает, что информационные сигналы, посылаемые компаниями, становятся значимыми в поведении инвесторов и в создании стоимости. Выбор источника финансирования, изменения в дивидендной политике - качественные сигналы, которые может подавать компания рынку.

Значимость подачи сигналов (сигнальная теория) на рынках с асимметричной информацией была высоко оценена академическим миром. В 2001 г. за работы в области построения сигналов на рынках труда (Майкл Спенс), товаров (Джордж Акерлоф) и на финансовом рынке (Джозеф Стиглиц) присуждена Нобелевская премия по экономике. Суть сигнальных эффектов заключается в том, что «плохие фирмы, работники, продавцы» не могут сымитировать качественный сигнал, для них он становится слишком дорогим, высокозатратным. В области управления компанией высокий финансовый рычаг с необходимостью периодического обслуживания заемного капитала и существенные дивидендные выплаты служат качественными сигналами, которые «плохие фирмы» со слабой операционной деятельностью повторить не в состоянии.

Сигнальная теория утверждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры должны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовой неустойчивости. Из этих соображений следуют рекомендации, которые часто получают финансисты-практики со стороны консультантов. Сформулируем основные:

• следует отдавать предпочтение внутренним источникам финансирования над внешними;
• лучший источник развития компании - нераспределенная прибыль;
• компании с высокими возможностями роста следует отказаться от дивидендной политики и направлять всю прибыль на развитие;
• если прибыли не хватает для реализации инвестиционных программ или же есть возможность «дешево» привлечь заемный капитал, то можно воспользоваться банковскими займами или обеспеченным активами (операциями) заемным капиталом;
• при высокой потребности в новом капитале и существенной эффективности предполагаемых инвестиций компания может привлечь необеспеченный заемный капитал («выпустить, разместить рискованный долг»);
• крайний источник финансирования - дополнительный выпуск акций. Этот вариант допустим при верной оценке рынком перспектив компании или же при высокой доле интеллектуального капитала и подразумеваемых обязательств, о чем речь пойдет далее;
• если у компании избыток денежных средств и нет достойных инвестиционных решений, то следует идти по пути погашения займов (снижения финансового рычага) для создания займовой мощности по потенциально возможным направлениям роста. Дивиденды должны выплачиваться только в ситуации устойчивых свободных денежных потоков.

Заметим, что к существенным факторам, определяющим политику финансирования в рамках сигнальной модели, относятся: 1) наличие денежных средств, что связано с рентабельностью деятельности; 2) инвестиционные возможности (наличие эффективных инвестиционных проектов). Чем больше у компании собственных денежных средств, чем больше фиксируется несовершенств рынка, включая асимметрию информации и монополию кредиторов, тем при прочих равных условиях меньше будет выбираемый финансовый рычаг.

Теория иерархии источников финансирования и другие теоретические конструкции обоснования источников финансирования

В модели С. Майерса и Н. Майлафа (1984) вводится предпосылка, что в ценах акции отражается общедоступная информация, а вот закрытая информация позволяет отдельным участникам получать систематическую выгоду. Таким образом, нельзя утверждать о сильной эффективности финансовых рынков. Предполагается, что существует асимметрия информации между менеджерами и рыночными инвесторами (акционерами). Теория иерархии источников финансирования , или теория последовательности выбора источников финансирования, теория порядка клевания (Pecking Order Theory) утверждает, что при дополнительной эмиссии акций скорее всего будет наблюдаться их недооценка. Поэтому преимущество должно быть отдано внутренним источникам финансирования. При недостатке внутренних источников должны привлекаться долговые средства (эмиссия облигаций), а затем - гибридные ценные бумаги. Эмиссия акций - последний по предпочтительности источник финансирования.

Теория синхронизации структуры капитала (Market Timing Theory) утверждает, что компания должна эмитировать акции, когда рынок их сильно переоценивает, и отдавать предпочтение долгу при существенной недооценке акций.

Теория влияния интеллектуального капитала на выбор финансового рычага (или теория учета интересов всех заинтересованных лиц, С. Titman (1984)) отстаивает позицию, что недооценка интеллектуального капитала порождает недооценку подразумеваемых обязательств и приводит к завышению финансового рычага. Компании с большим интеллектуальным капиталом будут минимизировать финансовый рычаг (это подтверждается финансовой политикой интернет-компаний, социальных сетей и других компаний с высокой долей элементов интеллектуального капитала).

Теория целевой структуры капитала полагает, что структура капитала по мере движения по кривой жизненного цикла не может быть неизменной. Целевая структура капитала - рекомендуемая в текущий момент структура капитала компании, учитывающая не только сложившиеся рыночные пропорции и фундаментальные характеристики компании, но и тенденции привлечения источников финансирования другими компаниями рынка, предпочтения ключевых стейкхолдеров (не только собственников, но и топ-менеджеров, владельцев интеллектуального капитала).

Компания при обосновании структуры капитала в рамках теоретических моделей должна комбинировать выпускаемые на рынок финансовые активы (акции, облигации) таким образом, чтобы, с одной стороны, удешевить их для обслуживания, а с другой - сделать их привлекательными для рыночных инвесторов, когда они захотят платить премии за уникальность предлагаемых продуктов.

• Брейли Р. Т., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.С. 472.
• Jensen М. С., Meeting XV. II. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs andOwnership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. № 3. P. 305-360.

Основные положения традиционной тео­рии структуры капитала:

1. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структу­ры. Привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзве­шенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного. Однако его увеличение приводит к росту финансово­го риска и повышению стоимости как собственного, так и заемного капитала.

2. Существует оптимальная структура, минимизирующая сред­невзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость компании. Недостаток традиционной теории заключается в том, что количественно определить оптимальную структуру капи­тала невозможно.

3. Умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но с определенного момента акционеры начинают требовать более высокой доходности вложен­ных средств.

4. Стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, с определенного момента повышается вследствие увеличения фи­нансового риска.

5. Использование заемного капитала позволяет снизить средне­взвешенную стоимость капитала, но только если значение финан­сового рычага невысоко.

6. Основной задачей фирмы является поиск и реализация при­быльных проектов; решения о структуре капитала и выплате диви­дендов вторичны. Влияние структуры капитала на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект без заемных средств может не осуществиться.

Современная теория (теория Модильяни-Миллера). Авторы тео­рии Франко Модильяни и Мертон Миллер в 1958 г. опубликовали статью, в которой было доказано, что стоимость любой фирмы оп­ределяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры финансирования. Эта работа оказала большее влияние на практику управле­ния финансами, чем все ранее опубликованные работы.

Основные положения современной теории структуры капитала следующие.

1. Теория построена на допущении существования идеальной экономической среды:

Отсутствия транзакционных затрат (брокерских комиссионных), издержек банкротства, налогов;

Равенства участников – ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент.

2. Стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, и от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража.

3. С ростом доли заемных источников растет требуемая доходность собственного капитала. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск.

Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле:

Средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования компании;

r – процент по заемному капиталу;

D, E – заемный и собственный капитал.

С учетом налогов формула примет вид:

4. Привлечение более дешевых заемных средств воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи от собственного капитала; вследствие этого средневзвешенная стоимость капитала не снижается, а остается по­стоянной.

5. Стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу.

6. Средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых ис­точников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала. Оптимальной структуры финансирования не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается прежде всего в том, что в соответствии с тра­диционной теорией акционеры некоторое время никак не реагиру­ют на увеличение заемных средств, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Компромиссная теория. Основные положения компромиссной теории структуры капитала (компромисс между экономией от сни­жения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства):

1. При принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанных с привлечением заемного капитала: издержки банкротства и налоговую экономию.

2. Издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства (затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг) согут достигать 5-20 % стоимости компании. Косвенные издержки банкротства – это потери от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.

3. Компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые ему препятствуют, позволяет определить оптимальную структуру капитала.

4. Наличие определенной доли заемного капитала выгодно компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное его использование вредит, поскольку приводит к издержкам банкротства.

5. Для каждой компании существует своя оптимальная структура капитала.

Для обоснования структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизация стоимости акции, максимизация показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости.

Определение оптимальной структуры капитала на основе максими­зации прибыли на одну акцию. Базовая прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) рассчитывается по формуле

Операционная прибыль;

– дивиденды по префакциям;

Количество обыкновенных акций.

Привлечение дополнительного капитала приводит к увеличению операционной прибыли, но в то же время:

Заемный капитал увеличивает финансовые расходы и уменьшает базовую прибыль;

Привилегированные акции приводят к увеличению дивиденд­ных выплат и уменьшают базовую прибыль;

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций приводит к уве­личению количества акций и уменьшению базовой прибыли.

На основе этой формулы определяется наиболее выгодный источ­ник капитала при заданной операционной прибыли. Так, при мини­мальном значении операционной прибыли организация не может позволить себе привлечение заемных и гибридных (привилегированные акции) источников, поскольку постоянные процентные и дивидендные выплаты, сопровождающие привлечение этих источ­ников, уменьшают прибыль. В этом случае единственным возмож­ным источником капитала является выпуск обыкновенных акций. При увеличении операционной прибыли для организации становятся доступными такие источники финансирования, как долговое и гиб­ридное финансирование. Для определения границ использования альтернативных источников финансирования, в частности долгового, гибридного и долевого, используется формула, которая уравнивает прибыль на одну акцию при использовании в качестве источника финансирования долевого финансирования (левая часть уравнения) и долгового или гибридного финансирования (правая часть):

– операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога) при дополнительном финансировании;

, – количество обыкновенных акций соответственно до дополнительной эмиссии и после нее;

Финансовые расходы (проценты к уплате);

– дивиденды по префакциям.

Для определения прибыли, отражающей равновыгодность (без­различие) альтернатив финансирования с позиции прибыли на одну акцию, используется формула

Кроме прибыли на акцию при выборе источника капитала должен оцениваться риск: чем он выше, тем предпочтительнее финансирование за счет обыкновенных акций. Поскольку финансирование за счет обыкновенных акций не имеет постоянных издержек, это самый безопасный источник финансирования, который можно использовать при нестабильной прибыли; если ожидается стабильная прибыль заемный капитал и привилегированные акции предпочтительнее.

Определение оптимальной структуры финансирования на основе целевых показателей финансовой устойчивости. Одна из самых попу­лярных аналитических процедур обоснования структуры финансирования организации – определение структуры источников на основе заданных абсолютных и относительных показателей финансовой устойчивости.

I. Абсолютные показатели финансовой устойчивости, а именно заданные параметры ликвидности баланса и целевой тип финансовой устойчивости, позволяют определить потребность в источниках финансирования организации. Ликвидность баланса оценивается использованием функционального подхода, суть которого заключа­ется в достижении сбалансированности активов и пассивов по функциям. Эта методика иллюстрирует функциональное равновесие между активами и источниками их финансирования в основных циклах хозяйственной деятельности (инвестиционный, операционный и денежный циклы).

Суть концепции ликвидности функционального баланса можно представить как ряд соотношений активов, сгруппированных по их функциям, с пассивами, сгруппированными по признаку функцио­нального соответствия активам (табл.).

Оценка ликвидности баланса (функциональный подход)

Логика этих соотношений такова.

1. Бессрочные источники (собственный капитал) и долгосрочные обязательства функционально связаны с внеоборотными активами, поскольку служат источником их финансирования. Кроме того, ус­тойчивые источники, являясь основой стабильности организации, частично должны финансировать и оборотные активы. Именно по­этому необходимо, чтобы бессрочные источники и долгосрочные обязательства были больше внеоборотных активов.

2. Кредиторская задолженность функционально связана с запа­сами, поскольку, в соответствии с логикой этой методики, служит источником их финансирования. При этом объем запасов должен превышать задолженность, чтобы по мере естественного преобразо­вания запасов в денежные средства организация могла гарантиро­ванно погашать свою кредиторскую задолженность.

3. Краткосрочные кредиты и займы являются источниками фи­нансирования дебиторской задолженности и наиболее ликвидных активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложе­ний). Для признания баланса ликвидным необходимо, чтобы стоимость этих активов превышала краткосрочные кредиты и займы.

Размер источников определяется таким образом, чтобы по всем трем соотношениям был достигнут излишек, который, однако, не должен быть существенным. Для определения потребности в источниках капитала на основе модели ликвидности баланса используются соотношения, привод денные в табл.

Определение потребностей в источниках финансирования с использованием модели ликвидности баланса (функцион подход)

Структура финансирования организации определяет степень (тип) ее финансовой устойчивости, которая зависит от того, какими источниками она финансирует свой операционный цикл. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного процесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. Теоретической предпосылкой расчетов является то, что основным источником финансирования производственного цикла (запасов) должны быть устойчивые источники: в этом случае минимизируется риск нарушения производственного процесса из-за недостаточности источников финансирования. Различают четыре типа финансовой устойчивости организации, которые характеризуются разной степенью риска и разными затратами на финансирование (табл.).

Характеристика типов финансовой устойчивости

Для установления потребностей в разных источниках капитала с учетом заданного типа финансовой устойчивости используются следующие неравенства.

Абсолютная финансовая устойчивость:

где 3 – запасы и НДС по приобретенным ценностям;

СОС - собственные оборотные средства.

Нормальная финансовая устойчивость:

СОС + ДО>3,

где ДО – долгосрочные обязательства.

Неустойчивое финансовое состояние:

СОС + ДО + КК>3,

где КК – краткосрочные кредиты и займы.

Предкризисное финансовое состояние, на грани банкротства:

СОС + ДО + КК <3.

Обосновывая необходимость того или иного типа финансовой устойчивости следует учитывать особенности организации:

Некредитоспособной организации со слабой рыночной пози­цией (невозможность использовать средства контрагентов в виде полученных авансов и кредиторской задолженности) лучше придерживаться соотношений, характерных для абсо­лютной финансовой устойчивости;

Кредитоспособной организации со слабой рыночной позицией целесообразно ориентироваться на соотношения нормального типа финансовой устойчивости;

Кредитоспособной организации с сильной рыночной позицией можно ориентироваться на соотношения неустойчивого или даже предкризисного типа финансовой устойчивости.

II. Для определения оптимальной структуры финансирования на основе относительных показателей финансовой устойчивости используются показатели двух видов финансовой устойчивости: балансовой и операционной.

Под балансовой понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Для оценки балансовой финансовой устойчивости используются коэффициенты ликвидности и структуры финансирования.

Коэффициенты ликвидности

Коэффициенты структуры финансирования

Под операционной понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая выручкой, прибылью и денежным потоком по текущей деятельности. Для оценки операционной финансовой устойчивости используются показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств. Для обоснования оптимальной стратегии финансирования необходимо сначала определить критериальные значения показателей, а затем – структуру финансирования, удовлетворяющую заданным критериям.

Показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств

Выручка от продажи продукции за год;

Операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);

Амортизация за рассматриваемый период;

Финансовые расходы организации, т.е. проценты к уплате.

Размер источников финансирования рассчитывается с использованием представленных неравенств следующим образом:

Рассчитанная таким образом структура финансирования будет обеспечивать заданные нормативы операционной и балансовой финансовой устойчивости организации.

Возникновение первых теорий структуры капитала можно отнести к первой половине XX в. Уже в 1920-е гг. активно используется сам термин "структура капитала". Позднее появляются работы, содержащие эмпирический анализ способов финансирования различных компаний, а управление структурой капитала рассматривается как важный вопрос стратегии развития компании и финансового планирования.

Рис. 10.1.

Собственно первой теорией структуры капитала считается традиционная теория, наибольший вклад в развитие которой внес Давид Дюран. В 1952 г. им была опубликована статья "Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения" , в которой доказывается необходимость выбора такой структуры капитала, которая максимизировала бы стоимость компании . При этом в анализе стоимости используется подход, изложенный в работе Дж. Б. Уильямсона .

Д. Дюран доказывает, что компания должна до определенных пределов увеличивать долговую нагрузку, чтобы минимизировать затраты на капитал и достичь оптимальной структуры капитала. Сначала им рассматривается ситуация, когда фиксированный объем активов компании финансируется только за счет собственного капитала. Далее предполагается, что компания будет осуществлять дополнительные инвестиции, приобретать новые активы, привлекая заемный капитал. Вследствие ограниченности финансовых ресурсов в первую очередь реализуются проекты с наиболее высокой рентабельностью, далее их отбор происходит по мере снижения рентабельности. В результате предельная рентабельность инвестиций падает с увлечением приобретаемых активов. Увеличение объемов инвестиций сопровождается ростом потребности в дополнительном капитале, по мере привлечения новых займов риски для владельцев собственного капитала возрастают, вследствие чего требуемая доходность собственного капитала компании увеличивается. При этом требуемая доходность по новым займам начинает расти только при существенных объемах долговой нагрузки.

По мере увеличения заемного капитала как более дешевого источника финансирования новых проектов средневзвешенные затраты на капитал снижаются, но это происходит до определенной точки, начиная с которой дополнительное долговое финансирование приводит к такому росту стоимости собственного капитала компании (r е), которое уже не компенсируется привлечением более дешевого заемного капитала. Поэтому, как показано на рис. 10.2, компания может увеличивать долю долга до точки , где значение WACC минимально и достигается оптимальная структура капитала.

Докажем изложенные положения математически. Предполагая, что собственники будут получать в течение неограниченного срока ежегодную фиксированную чистую прибыль, стоимость собственного капитала можно рассчитать как бессрочную ренту, которая определяется как чистая прибыль (NI ), деленная па требуемую доходность собственного капитала компании . Прибыль в дальнейшем может быть распределена в качестве дивидендов. Поскольку налоги в традиционной модели не учитываются, то затраты на собственный капитал не будут расти до некоторого критического объема долговой нагрузки:

Рис. 10.2.

где Е – рыночная стоимость собственного капитала компании; – общая сумма выплаченных процентов по долгу; D – рыночная стоимость заемного капитала компании.

Стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного и заемного капитала, которую можно выразить следующим образом:

Следовательно, операционная прибыль равна

Тогда среднюю стоимость капитала можно рассчитать по формуле

До достижения оптимального уровня долговой нагрузки, т.е. левее точки оптимума, средняя стоимость капитала падает, так как стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного. В то же время правее точки оптимума средняя стоимость капитала растет, так как увеличиваются затраты и по собственному, и по заемному капиталу. Аналогично и стоимость компании возрастает до точки оптимума, а потом снижается.

Теперь, используя полученные результаты, выведем зависимость между стоимостью левериджированной (использующей заемное финансирование) и нелевериджированной (финансируемой только за счет собственных средств) компаний. Формулу (10.1) поделим на и получим

(10.2)

Предполагая, что для финансово независимой компании чистая прибыль равна операционной прибыли, которая образует равномерный бесконечный во времени денежный поток, стоимость составит

где – стоимость нелевериджированной компании.

Полученное значение подставим в формулу (10.2):

(10.3)

где – стоимость левериджированной компании.

Из приведенного в формуле (10.3) равенства мы можем сделать вывод, что стоимость левериджированной компании будет превышать стоимость компании без долгового финансирования только при условии, что требуемая доходность заемного капитала будет ниже, чем стоимость собственного капитала нелевериджированной компании.

Как мы помним, долговое финансирование привлекается для инвестиционных проектов компании. Как же в соответствии с теорией Д. Дюрана должна проводиться инвестиционная политика? После достижения оптимальной долговой нагрузки компания вынуждена ограничивать дополнительные инвестиции, поскольку они приносят недостаточно прибыли на акцию, чтобы компенсировать собственникам возросшие риски. В результате инвестиционная стоимость компании снижается. Рассмотрим более подробно аргументацию Д. Дюрана.

Сначала Д. Дюран вводит мультипликатор (К) как отношение инвестиционной стоимости на акцию к прибыли на акцию:

где N – количество акций в обращении.

Поскольку при привлечении компанией заемного капитала собственники не должны нести дополнительный риск, а рентабельность собственного капитала (ROE) не должна снижаться ниже уровня, который существовал до реализации новых инвестиционных программ, примем показатель рентабельности собственного капитала, характерный для компании до начала новых инвестиций, за стоимость собственного капитала, т.е. . Инвестиционная стоимость компании в случае, если новые займы не увеличивают риски акционеров, была бы равна

Как мы отмечали ранее, компания реализует инвестиционные проекты в порядке убывания их предельной рентабельности, которую будем измерять как рентабельность инвестиций до вычета процентов (ROI ). Вместе с тем с каждым новым займом возрастает требуемая доходность по долгам . Инвестиционная стоимость компании V f максимальна при объеме долговой нагрузки, соответствующем пересечению кривых ROI и , что показано на рис. 10.3.

Рис. 10.3

Однако новые займы приводят к повышению требуемой доходности собственного капитала вследствие роста рисков, поэтому их нельзя игнорировать, и при расчете инвестиционной стоимости берется меньший мультипликатор К. Более высокая ставка дисконтирования снижает инвестиционную стоимость компании. Как видно на рис. 10.3, максимизация стоимости компании теперь достигается при меньшем объеме долга и меньших активах. А значит, компания вынуждена сократить свои инвестиции.

Оптимальный объем долговой нагрузки должен соответствовать максимальному значению реальной инвестиционной стоимости компании (V), как видно на рис. 10.3. Дополнительные инвестиции должны приносить доходность, превышающую стоимость заемного капитала, но также компенсировать возросшую стоимость собственного капитала. В связи с этим Д. Дюран вводит понятие требуемой доходности (required return, RR), под которой понимается минимальная доходность, которую должны обеспечить успешные инвестиции, для того чтобы инвестиционная стоимость обыкновенных акций осталась на прежнем уровне. Требуемая доходность (RR) возрастает с привлечением новых займов, но кривая предельной рентабельности инвестиций (ROI) падает. Поэтому в точке пересечения графиков RR и ROI достигается максимальная стоимость компании, и этой точке соответствует оптимальная доля заемных средств. Действительно, осуществление новых инвестиций за счет дополнительного долга приводит к тому, что доходность этих инвестиций не компенсирует возросшую вследствие рисков требуемую доходность RR, стоимость компании снижается.

Итак, традиционная теория доказывает существование оптимальной структуры капитала компании. Увеличение долговой нагрузки снижает средневзвешенные затраты на капитал компании и повышает ее стоимость. Однако превышение долга сверх определенного оптимума может привести к получению недостаточной доходности от новых инвестиций для компенсирования возросших рисков и в итоге к снижению стоимости компании.

• Durand D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems in measurement / Conference on research in Business Finance // National Bureau of Economic Research. N. Y. 1962. P. 215-262.
• Хотя Д. Дюран использует понятие инвестиционной стоимости, но в современном понимании оно соответствует понятию внутренней (или фундаментальной) стоимости.
• Williams J. Theory of investment value. Cambridge, Mass: Harvard University press, 1938.