Kapital tuzilishining kompromis nazariyasi. an'anaviy nazariya. Kapital tuzilishi nazariyalari

Moliyaviy menejer duch keladigan muammolar orasida eng muhimlaridan biri kapitalning maqbul tuzilishini tanlashdir, ya'ni kompaniyaning egalari uchun qiymatini maksimal darajada oshiradigan o'z va qarz mablag'larining kombinatsiyasi.

Faraz qilaylik, firma kapitalining o'rtacha qiymati ma'lum vaqt oralig'ida t = sezilarli darajada o'zgarmaydi. Keyin uning V qiymatini rasmiy ravishda quyidagicha aniqlash mumkin

CFt - pul oqimi (odatda annuitet) = sof foyda + kredit uchun%

Ushbu formuladan kelib chiqadigan bo'lsak, ceteris paribus, WACCni minimallashtirish firma qiymatini maksimal darajada oshirishga olib keladi.

Shunday qilib, kapitalning optimal tuzilishi deganda uning o'rtacha qiymati WACC minimal bo'lgan turli xil moliyalashtirish manbalarining kombinatsiyasi tushuniladi.

Hozirgi vaqtda kapital tuzilishining turli xil nazariyalari mavjud, jumladan kapital strukturasining firma qiymatiga ta'siri va roli to'g'risidagi qarashlar:

§ Modigliani-Miller nazariyasi (MM);

§ an'anaviy yondashuv;

§ kompromis modellari (statistik muvozanat nazariyasi);

§ assimetrik axborot modellari;

§ agentlik xarajatlari modellari va boshqalar.

Modigliani-Miller nazariyasi. Amerika olimlari F.Modilyani va M.Miller kapital tuzilishi nazariyasining asoschilari hisoblanadi. Ularning ushbu sohadagi tadqiqotlari natijalari zamonaviy moliya fanining ko'plab qoidalariga asos bo'lib, ular rivojlanishi uchun iqtisod bo'yicha Nobel mukofotiga sazovor bo'lishdi.

Teorema 1. MM nazariyasiga ko'ra, ideal iqtisodiy sharoitda kapital tarkibi korxona qiymatiga ta'sir qilmaydi, bu faqat uning faoliyatining rentabelligi va u bilan bog'liq risklarga bog'liq.

Boshqacha qilib aytganda, shart bajarilishi kerak:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

Bu erda Vu, VL mos ravishda moliyaviy mustaqil (kreditlarsiz) va moliyaviy jihatdan qaram (qarzlardan foydalangan holda) firmaning qiymati;

D - jalb qilingan kreditlar hajmi,

E - o'z kapitali miqdori,

EBIT - bu firmalarning operatsiyalardan olgan foydasi,

r - bu toifadagi firmalarning riskini hisobga olgan holda investorlarning daromadlilik darajasi (daromadlarni kapitallashtirish darajasi).

"Pirog bo'linmaganligi sababli, u endi bo'lmaydi" (og'zaki).

Shunday qilib, firmaning qiymati moliyalashtirish manbalari bilan emas, balki uning aktivlari (investitsiyalari) va ulardan foydalanish samaradorligi bilan belgilanadi.

1-teoremadan kelib chiqadiki, kapitalning o'rtacha qiymati bir xil risk guruhidagi barcha firmalar uchun uning tuzilishiga bog'liq emas va moliyaviy mustaqil firmaning o'z kapitali qiymatiga teng.

Teorema 2. Moliyaviy jihatdan qaram bo'lgan firmaning o'z kapitalining qiymati (foydalilik darajasi) mustaqil firma kapitali qiymatining (kapitalizatsiya darajasi) va moliyaviy leveragening chiziqli funktsiyasidir.

Arzonroq moliyalashtirish manbasi sifatida qarzning to'planishi o'z kapitali qiymatining mutanosib ravishda oshishiga olib keladi, chunki mulkdorlar moliyaviy riskning ortishi uchun kompensatsiya sifatida yuqori daromadlilikni talab qiladilar. Shu bilan birga, kapitalning o'rtacha qiymati moliyaviy leverage darajasiga bog'liq emas va o'zgarishsiz qoladi, chunki qarz va o'z kapitali nisbatidagi har qanday o'zgarish kapital qiymatining o'zgarishi bilan to'liq qoplanadi.

Teorema 3. Agar ma'lum bir risk sinfiga mansub firma mulkdorlar manfaatlarini ko'zlab ish tutsa, u holda u faqat daromadlilik darajasi foydalanilgan kapital qiymatidan (kapitalizatsiya darajasi) past bo'lmagan investitsiya imkoniyatlaridan foydalanishi kerak.

An'anaviy yondashuv(MM nazariyasiga to'g'ridan-to'g'ri qarama-qarshi).

Ushbu yondashuv kapitalning o'rtacha qiymatining uning tuzilishiga va kompaniya rivojlanishining ma'lum bir davrida uni optimallashtirish imkoniyatiga bevosita bog'liqligini nazarda tutadi. Optimallashtirish mezoni kapital qiymatini minimallashtirish bo'lib, u, albatta, firmaning bozor qiymatining oshishiga olib keladi.

Ratsional shartlarga qaramay, an'anaviy yondashuv amalda tegishli tasdiqni topa olmaydi. Bundan kelib chiqadiki, firmalar moliyalashtirishda kreditlarning mumkin bo'lgan maksimal ulushidan foydalanishlari kerak. Bundan tashqari, bir xil tarmoqdagi yoki faoliyat turi bo'yicha o'xshash korxonalar taxminan bir xil kapital tuzilmasiga ega bo'lishi kerak.

Ikki ko'rib chiqilgan ekstremal nuqtai nazar o'rtasida "oltin" o'rtani izlash murosa modellarini yaratishga olib keldi.

Kompromis modeli (statistik muvozanat nazariyasi).

Murosali yondashuv tarafdorlari biznes yuritishning real sharoitlaridan kelib chiqadilar. Boshqaruv qarorini qabul qilish rentabellik va xavf o'rtasidagi muvozanatni topishni talab qiladi. Qarz mablag'larini kapital tarkibiga kiritish xarajatlarning pastligi hisobiga moliyalashtirishning umumiy xarajatlarini kamaytiradi, bu esa biznes rentabelligining o'sishiga yordam beradi. Shu bilan birga, qarzning ko'payishi kutilayotgan foyda va pul oqimlarining xavfliligini, shuningdek, kreditorlar oldidagi majburiyatlarni bajarmaslik ehtimolini oshiradi, bu esa moliyaviy qiyinchiliklarga va oxir-oqibat bankrotlikka olib keladi.

Moliyaviy qiyinchiliklarning paydo bo'lishi katta xarajatlar bilan bog'liq - bankrotlik xarajatlari. Ularni to'g'ridan-to'g'ri va bilvosita bo'lish mumkin. To'g'ridan-to'g'ri - bankrotlik protsedurasini o'zi yaratadi. Bilvosita - bankrotlik tahdidi.

Savdo modeliga ko'ra, kapitalning optimal tuzilishi o'z kapitali va qarzning kombinatsiyasi bo'lib, unda soliq qalqonlari qiymati bankrotlik xarajatlarining kutilayotgan xarajatlarini to'liq qoplaydi.

(soliq qalqoni = daromad solig'i stavkasi * kredit resurslari miqdori)

Qarzning past ulushi bilan bankrotlik ehtimoli ahamiyatsiz va soliq imtiyozlarining ta'siri moliyaviy qiyinchiliklarning mumkin bo'lgan xarajatlaridan oshadi. Ammo qarzning ma'lum darajasiga erishilganda, bankrotlik ehtimoli tez o'sishni boshlaydi va uning xarajatlari qaram korxona qiymatini pasaytiradi. Korxonaning maksimal qiymati kapitalning optimal tuzilishiga to'g'ri keladi, bunda soliq imtiyozlari qiymati bankrotlikning kutilayotgan qiymatiga teng.

Shunday qilib, moliyaviy qiyinchiliklarga duchor bo'lish ehtimoli yuqori bo'lgan va ular bilan bog'liq yuqori xarajatlarga ega bo'lgan yuqori riskli korxona qarz kapitalini katta miqdorda jalb qila oladigan past riskli korxonalarga qaraganda kamroq miqdorda foydalanishi kerak. Bu erda tabiiy chegara soliqni tejash miqdoridir.

Savdo modellarini qo'llashda, shuningdek, moddiy boyliklarga ega bo'lgan firmalarning qarz mablag'larini jalb qilish imkoniyatlari ustun bo'lgan firmalarga qaraganda ko'proq ekanligini hisobga olish kerak. nomoddiy aktivlar. Buning sababi shundaki, moliyaviy qiyinchiliklarni bartaraf etish xarajatlari nafaqat ularning paydo bo'lish ehtimoliga, balki kompaniya aktivlarining narxi bilan belgilanadigan mumkin bo'lgan zararga ham bog'liq (nomoddiy aktivlar moddiy narsalarga qaraganda tezroq eskiradi).

Muhimligi moliyaviy qo'llab-quvvatlash manbalarini tanlashda u korxonaning soliq stavkasi hajmiga ega. Yuqori darajadagi korxonalar soliq stavkasi kichik stavkaga ega bo'lgan korxonalarga qaraganda ular qarz kapitalidan foydalanganda ko'proq jamg'armalarga ega, shuning uchun ular ko'proq qarz mablag'larini jalb qilishlari mumkin.

Ularning jozibadorligiga qaramay, murosa modellari har doim ham maqsadli kapital tarkibiga erishish uchun amaliy qo'llanilishini topa olmaydi. 1960-yillarda professor G. Donaldson kapital strukturasini shakllantirish amaliyotini oʻrganish asosida firmalar oʻz faoliyatini asosan taqsimlanmagan foyda va oʻz kapitali hisobidan moliyalashni afzal koʻradi, degan xulosaga keldi. Yangi loyihalarni moliyalashtirish uchun mablag'lar yetishmagan taqdirda, firma birinchi navbatda yangi oddiy aksiyalarni chiqarmasdan qarz olish va konvertatsiya qilinadigan qarzlarni chiqarishga murojaat qiladi. Shunday qilib, G. Donaldson o'z kapitalining manbalarini ikkita teng bo'lmagan qismga ajratdi: taqsimlanmagan foyda va yangi oddiy aksiyalar, bu kompromis modellarga zid keladi.

Kompromis modellari kapital strukturasining assimetrik axborot nazariyasida birlashgan professor S.Mayersning ishlarida yanada rivojlantirildi. Myersning (ierarxiya nazariyasi) ushbu nazariyasining mohiyati shundan iboratki, kompaniya menejerlari uning aktsiyadorlari va boshqa investorlarga qaraganda kompaniyaning haqiqiy holati va rivojlanish istiqbollarini yaxshiroq bilishadi, ya'ni. ko'proq ma'lumotga ega bo'ling. Buni firma kapitalining optimal tuzilmasini ishlab chiqishda hisobga olish kerak. Amalda bu nazariya arzonlashtirilgan narxlarda yangi oddiy aktsiyalarni chiqarishni cheklash va o'z kapitalining yuqori ulushi va past qarz darajasi orqali firmaning zahira leverage imkoniyatlarini saqlab qolish yo'li bilan amalga oshiriladi. Ushbu zaxira potentsiali favqulodda vaziyatlarda qarz mablag'larini jalb qilish uchun qo'shimcha ravishda ishlatilishi mumkin.

Assimetrik ma'lumot modellarining yana bir mashhur xilma-xilligi signal barcha nazariyalar va (signalizatsiya nazariyasi). Ulardan eng mashhuri S.Rossning modelidir.

Ross modelining mohiyati quyidagicha. Muayyan shartlarda kreditlarni jalb qilish potentsial investorlar tomonidan kompaniyaning barqaror pozitsiyasi, uning xizmat ko'rsatish qobiliyatining belgisi sifatida ko'rib chiqiladi. joriy to'lovlar majburiyatlar va ularning o'z vaqtida qaytarilishiga ishonch. O'z navbatida, bu joriy faoliyat natijasida hosil bo'ladigan va kelajakdagi loyihalarni amalga oshirishdan kutilayotgan pul oqimlarining etarliligini anglatadi. Bundan kelib chiqadiki, qarz mablag'larini jalb qilish, masalan, obligatsiyalar chiqarish to'g'risidagi qaror investorlar tomonidan ijobiy qabul qilinishi va kompaniya aktsiyalari narxining oshishiga, ya'ni uning qiymatining oshishiga olib kelishi kerak.

Agentlik munosabatlari va ular bilan bog'liq xarajatlar kapital egalari boshqaruv qarorlarini qabul qilish va amalga oshirish huquqlarini yollangan menejerlarga (agentlarga) o'tkazganda yuzaga keladi.

Agentlik munosabatlarining quyidagi turlarini va ulardan kelib chiqadigan mumkin bo'lgan nizolarni ajratib ko'rsatish mumkin:

Mulkdorlar (aksiyadorlar) va menejerlar o'rtasida;

Kreditorlar va menejerlar o'rtasida;

mulkdorlar va kreditorlar o'rtasida.

Menejerlar biznesni egalarining maqsadlari va manfaati uchun boshqarishga chaqirilganiga qaramay, aslida ularning manfaatlari bir-biriga mos kelmasligi yoki hatto bir-biriga zid kelishi mumkin. Egalarining asosiy maqsadi o'z biznesining qiymatini oshirish orqali o'z boyligini maksimal darajada oshirishdir. Biroq, biznesda muhim ulushga ega bo'lmagan yoki umuman ulushga ega bo'lmagan menejerlar uchun shaxsiy manfaat asosiy maqsad bo'lishi mumkin: yuqori daromad olish. ish haqi, turli imtiyozlar va imtiyozlar, mavqeni saqlab qolish, maqomni ta'minlash, martaba o'sishi, shaxsiy hokimiyatni mustahkamlash va boshqalar. /

Shu bilan birga, turli nazariyalarning qoidalarini umumlashtirib, biz bir qator foydali xulosalarni olishimiz mumkin:

1. Qarzni moliyalashtirishning aniq belgilangan afzalliklari bor, ulardan eng muhimlari: arzonroq xarajat, soliq qalqoni yaratish, o'z kapitalining rentabelligini oshirish (moliyaviy leverajning ta'siri), investorlarga ijobiy signallar berish qobiliyati, intizomlilik. boshqaruvga ta'siri, agentlik ziddiyatlarini hal qilishning iqtisodiy usuli, uni egallab olishdan himoya qilish sifatida foydalanish imkoniyati va boshqalar. Shuning uchun firmalar qarz mablag'larining ma'lum ulushiga ega bo'lishni afzal ko'radilar.

2. Biroq, moliyaviy qiyinchiliklar ehtimoli va agentlik xarajatlarining oshishi kreditlardan foydalanishni cheklaydi. Moliyaviy leverajning ma'lum darajasidan bu omillar qarzni moliyalashtirishning soliq afzalliklarini va agentlik xarajatlarini kamaytirishning afzalliklarini bekor qiladi.

3. Axborot assimetrik bo'lganligi sababli, firmalar kerak bo'lganda yaxshi investitsiya imkoniyatlaridan foydalanish uchun qarz olish qobiliyati zahirasini saqlashni afzal ko'radilar, bunda kam baholangan narxlarda aktsiyalarni chiqarishga murojaat qilishadi. Qarz olish bozorga firmaning yaxshi ishlayotganligi va kelajak uchun yaxshi istiqbolga ega ekanligi haqida signal sifatida ham foydalanish mumkin.

4. Menejerlar biznes qiymatiga ta'sir ko'rsatishi mumkin bo'lgan kapital tuzilmasini shakllantirish bo'yicha boshqaruv qarorlari xarajatlarni kamaytirishga yoki og'ir huquqiy qoidalarning ta'siriga va turli tomonlar (menejerlar) manfaatlari o'rtasida potentsial qimmatga tushadigan to'qnashuvlar ehtimoliga to'g'ri keladi. va aktsiyadorlar, aktsiyadorlar va kreditorlar va boshqalar), shuningdek boshqaruvning moslashuvchanligini oshirish va potentsial investorlarga boshqa sharoitlarda ular uchun mavjud bo'lmagan moliyaviy aktivlarni taqdim etish va bundan qo'shimcha daromad olish.

"Kompromis nazariyalari" tushunchasi turli mualliflar tomonidan tegishli nazariyalarning butun sohasini tavsiflash uchun ishlatiladi, bunda kompaniya rahbariyati kapital tuzilmasining muqobil variantlari xarajatlari va afzalliklarini baholaydi. Boshqaruv qarori marjinal xarajatlar marjinal foyda bilan muvozanatlangan taqdirda qabul qilinadi deb taxmin qilinadi.
Modigliani-Miller teoremasi bo'yicha bahs-munozaralar davomida o'zaro kelishuv nazariyalari uchun dastlabki asos yaratilgan. Daromad solig'ining teoremaga kiritilishi qarzni moliyalashtirish kompaniyaga soliq qalqoni ta'sirini olishga imkon berishini isbotlashga olib keldi. Biroq, ssuda kapitalining cheksiz o'sishi ehtimoli haqidagi prognozdan qochish uchun murosa nazariyasi asoschilari A. Kraus va R. Litzenberger qarz yukining oshishi bankrotlik xarajatlarining oshishiga ham olib kelishi mumkinligini ta'kidlaydilar. Levered va levered bo'lmagan kompaniyaning qiymati o'rtasida ular o'rnatgan munosabatlar quyidagi formula bilan ifodalanadi:
(12)
bu erda VL - levered kompaniyaning qiymati;
VU - levered bo'lmagan kompaniyaning qiymati;
tDL - soliq qalqoni imtiyozlari;
PV bankrotlik xarajatlari - bankrotlik xarajatlarining joriy qiymati.
Shunday qilib, levered kompaniyaning qiymati to'liq o'z mablag'lari hisobidan moliyalashtiriladigan kompaniya qiymatiga, shuningdek soliq qalqoni foydalari qiymatiga, bankrotlik xarajatlarining joriy qiymatiga mos keladi. Ceteris paribus, majburiyatlarning o'sishi, bir tomondan, soliq qalqonlarining o'sishiga va kompaniya qiymatining oshishiga olib keladi, ikkinchi tomondan, bankrotlik ehtimolini oshiradi, bu esa o'z navbatida kutilgan daromadni oshiradi. bankrotlik xarajatlari va kompaniya qiymatining pasayishiga olib keladi.
Statik almashinuv nazariyasining standart taqdimoti X. DeAnjelo, E. Kim, M. Bredli va hammualliflarning ishlarida berilgan. Statik savdo-sotiq nazariyasi doirasida ssuda kapitalining optimal darajasi shunday belgilanadiki, qarz mablag'larini jalb qilish bilan bog'liq soliq imtiyozlari bir davr ichida amalga oshiriladi, bankrotlik xarajatlari bilan muvozanatlanadi. Yuqoridagi mualliflar bankrotlik xarajatlari va qisqa muddatli soliq qalqoni ortishi bilan qarzning optimal darajasi pasayishini ko'rsatdi (5-rasm).

Shakl 5. Statik savdo modelida kapitalning optimal tuzilishi
Adabiyotda bankrotlik xarajatlari odatda ikki guruhga bo'linadi: to'g'ridan-to'g'ri va bilvosita.
Bankrotlikning bevosita xarajatlari uchinchi shaxslarga xizmatlar uchun to'lovdir ( sud tizimi, maslahatchilar, advokatlar, inqiroz menejerlari va boshqalar) bankrotlik to'g'risidagi ish yuritish paytida. Bunday xarajatlar kapital egalari uchun to'g'ridan-to'g'ri yo'qotishdir.
Bankrotlikning bilvosita xarajatlari daromadlarning, foydaning pasayishi, tashqi moliyalashtirishni jalb qilish qobiliyatining yomonlashishi (kreditlash limitlarining kamayishi, qarz va qimmatli qog'ozlarni chiqarishning mumkin emasligi), investitsiyalarni rad etish yoki kamaytirish, manfaatdor tomonlar bilan ishonchli munosabatlarni yo'qotish bilan bog'liq. . Bilvosita xarajatlar hali bankrot deb e'lon qilinmagan, ammo moliyaviy qiyinchiliklarni boshdan kechirayotgan kompaniyalarga xos bo'lganligi sababli, ular ko'pincha adabiyotlarda moliyaviy qiyinchiliklar deb ataladi.
Bankrotlik xarajatlari kapital tarkibini belgilovchi omil bo'lganligi sababli, ularning qiymatini baholash qiziq.
1933 yildan 1955 yilgacha bo'lgan AQSHning 11 temir yo'l kompaniyasining bankrotlik to'g'risidagi ma'lumotlarini o'rganib chiqqandan so'ng, J. Uorner bankrotlik bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri xarajatlar nisbatan kichik va bankrotlikdan oldingi kompaniyaning bozor qiymatining o'rtacha 1% ni tashkil qiladi degan xulosaga keldi. Bundan tashqari, muallifning ta'kidlashicha, kompaniya qiymati oshgani sayin, bankrotlik bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri xarajatlar va qiymat o'rtasidagi nisbat pasayish tendentsiyasiga ega, bu "miqyos effekti" deb ataladi.
48 ta yirik bankrotliklarning tahlili davlat kompaniyalari 1998 yildan 2002 yilning 1 yarim yilligigacha bo'lgan davrda. D. Doerti va L. Lopukiga quyidagi xulosalarga kelishga imkon berdi:

• Bankrotlik bo'yicha to'g'ridan-to'g'ri xarajatlar bankrotlik to'g'risidagi ish yuritish boshlangan paytda kompaniyalar aktivlari qiymatining 1,4 foizini tashkil etdi. Shu bilan birga, o'rganilgan kompaniyalar uchun o'rtacha hisobda bankrotlik bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri xarajatlar aktivlar qiymatining 2,2 foizini tashkil etdi.
• J.Uorner ishiga o‘xshab, mualliflar “miqyos effektlari”ni aniqladilar: kompaniya hajmi oshgani sayin, bankrotlik xarajatlarining aktivlar qiymatiga nisbati pasayish tendentsiyasiga ega.
• Bankrotlik to'g'risidagi ish yuritish muddatining qisqarishi bilan bog'liq bo'lgan bankrotlik xarajatlarining pasayishi (1980-yillarga nisbatan 57% ga) statistik jihatdan muhim tendentsiya aniqlandi.

Bankrotlik bilan bog'liq bilvosita xarajatlar (moliyaviy qiyinchiliklar bilan bog'liq xarajatlar) ko'p jihatdan investitsiya imkoniyatlarini yo'qotish bilan bog'liq bo'lganligi sababli, ularni miqdoriy baholash biroz muammoli. Shu bilan birga, bir qator tadqiqotlar ularning kompaniya kapitali tarkibini shakllantirishdagi ahamiyatini isbotlaydi.
Shunday qilib, E. Altman bankrotlikning bilvosita xarajatlarini yo'qotilgan daromad va muqarrar bankrotlik natijasida kelib chiqadigan foyda miqdori sifatida belgiladi. Savdo va ishlab chiqarish sohasidagi 19 ta bankrot kompaniya ma'lumotlarini tahlil qilib, E. Altman bankrotlik bilan bog'liq bilvosita xarajatlarni kompaniya qiymatining 8,1-10,5% oralig'ida baholadi. Bankrotlik bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri xarajatlarni hisobga olgan holda, jami xarajatlar bankrotlikdan oldingi uch yilda 12,1% va bankrotlikdan oldingi yilda 17% ni tashkil etdi. Shunday qilib, bankrotlik bilan bog'liq umumiy xarajatlarning qiymati qarz kapitalini jalb qilish natijasida kelib chiqadigan soliq qalqonlarining afzalliklarini qoplash uchun etarli bo'lishi mumkin.
G. Bxabra va Yu. Yao ham shunday xulosaga kelishdi. 1997-2004 yillarda Qo'shma Shtatlarda bankrot bo'lgan turli sohalardagi 62 ta yirik kompaniyaning namunasi asosida mualliflar bankrot bo'lishning bilvosita xarajatlarini mos ravishda 2%, 6,2% va 14,9%, ya'ni 3, 2 va undan ko'proq miqdorda baholadilar. va bankrot deb e'lon qilingan sanadan oldingi bir yil. Bankrotlik bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri xarajatlarni hisobga olgan holda, umumiy xarajatlar mos ravishda 6,09%, 9,71% va 17,43% ni tashkil etdi. Ushbu tadqiqotlar natijalarini taqqoslab, bankrotlik xarajatlarining nisbiy qiymati o'zgarmaganligini ta'kidlash mumkin.
Bankrotlik bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri va bilvosita xarajatlar bo'yicha tadqiqotlar natijalarining umumiy ko'rinishi 1-ilovada keltirilgan.
Biroq, statik almashinuv nazariyasi modellari faqat bir davrni qamrab oladi, real kompaniyalar esa ko'p davrlarda ishlaydi. Shunga ko'ra, ushbu nazariyani korporatsiyalar faoliyati to'g'risidagi namunaviy ma'lumotlar asosida sinab ko'rish qo'shimcha taxminlarni talab qiladi. Shu bilan birga, e'tibor berish kerak bo'lgan eng muhim jihatlar: 1) bir davr ichida moliyalashtirishning ichki manbai bo'lgan va kapital tarkibiga bevosita ta'sir ko'rsatadigan taqsimlanmagan foydani hisobga olish mumkin emas; 2) muayyan hodisalar tufayli kompaniyalar kapitalning optimal tuzilmasidan vaqtincha chetga chiqishi va keyin asta-sekin unga qaytishi mumkin.
Ushbu jihatlarni o'zaro kelishuv nazariyasiga kiritish uchun bir qator tadqiqotchilar kapital tuzilmasini modellashtirishda dinamik yondashuvni qo'llashni boshladilar.
Kapital tuzilmasini tanlashning dinamik almashinuv nazariyasi kapital strukturasi oqibati ekanligini anglatadi doimiy joriy moliyalashtirish siyosati, va optimal kapital tuzilmasi soliq qalqonlari joriy qiymati to'liq bankrotlik kutilayotgan xarajatlarning joriy qiymatini qoplaydi shunday tuzilma ko'rib chiqilishi mumkin. Bundan tashqari, nomukammallik tufayli kompaniyalar maqsadli kapital tuzilmasidan vaqtincha chetga chiqib, keyin asta-sekin unga qarab harakat qilishlari mumkinligini hisobga olsak. moliyaviy bozorlar dinamik almashinuv nazariyasi modellarining aksariyati tranzaksiya xarajatlarini (kapitalning optimal tuzilishiga moslashish xarajatlarini) hisobga oladi. Tranzaksiya xarajatlarining mavjudligi qarzning maqsadli darajasiga moslashish ko'proq vaqt talab qilishiga olib keladi. Shuning uchun, in bu holat Biz kapital tuzilmasining optimal diapazoni mavjudligi haqida gapirishimiz mumkin, uning doirasida kompaniya hech kimni o'z zimmasiga olmaydi faol harakat kapital tarkibini to'g'rilash, chunki bu bilan bog'liq tranzaksiya xarajatlari qiymatning o'sishidan oshishi mumkin.
Optimal kapital tuzilmasi modeli taqdim etilgan birinchi ishlardan biri, shu jumladan tuzatish xarajatlari E. Fisher, R. Henkel va J. Zencherning maqolasi edi. Mualliflarning fikriga ko'ra, kapitalning haqiqiy tuzilishi ma'lum bir diapazonda o'zgaradi va qayta moliyalash faqat ushbu diapazondan tashqariga chiqsa sodir bo'ladi. Agar kompaniya foyda ko'rsa, qarzdorlik darajasi pasayadi. Agar qarzning minimal darajasiga erishilsa, foyda qayta kapitallashtiriladi. Buzilgan taqdirda moliyaviy natija, qarz ko'payadi, bu yana kapital tarkibini o'zgartiradi.
Shu bilan birga, dinamik murosaga kelish nazariyasi nafaqat kapitalning optimal tuzilishini aniqlash tartibini ko'rib chiqadi, balki savolga ham javob beradi: uning darajasiga qanday ko'rsatkichlar ta'sir qiladi?
Kapital tuzilishi bo'yicha empirik tadqiqotlar uchun eng mashhur usul regressiya tahlili bo'lib, unda qarzning haqiqiy yoki kuzatilgan darajasi optimal kapital tuzilishi uchun proksi o'zgaruvchi hisoblanadi.
E. Fisher, R. Henkel va J. Zencher 1977-1985 yillar oralig‘ida 999 ta kompaniyani tanlab olish asosida moliyaviy leverajning maksimal va minimal darajasi o‘rtasidagi farqni o‘rganib, kengroq diapazonga ega kompaniyaning xususiyatlarini aniqladilar. kapital tarkibidagi o'zgarishlar: foydadan pastroq samarali soliq stavkasi; kichikroq kompaniya hajmi; aktivlar qiymatining o'zgaruvchanligi bilan belgilanadigan yuqori xavf darajasi; va nisbatan past bankrotlik xarajatlari.
Oxirgi 10 yil davomida qarzning maqsadli darajasining empirik tadqiqotlarini batafsil ko'rib chiqish 2-ilovada keltirilgan. Tadqiqotlar natijalarini tahlil qilish bizga qarzning maqsadli darajasining asosiy determinantlari dinamika doirasidagi degan xulosaga kelish imkonini beradi. Savdo nazariyasi modellari quyidagilardir: kompaniya hajmi; faoliyatning rentabelligi; mulk tarkibidagi aylanma mablag'larning ulushi; bozor qiymatining o'z kapitalining balans qiymatiga nisbati.
Bunga qo'shimcha ravishda, dinamik nazariya tadqiqotchilari kapitalning optimal tuzilishiga moslashish tezligining mumkin bo'lgan determinantlarini tahlil qiladilar, qaysi kompaniyalar maqsadli darajaga tezroq moslashishini va bu ko'rsatkichni qanday omillar aniqlaydi (1-jadval).

1-jadval. Kapitalning optimal tuzilishiga moslashish tezligini belgilovchi omillar va ularning ta'siri

Shunday qilib, tuzatish tezligiga kompaniyaning ichki ko'rsatkichlari ham, makroiqtisodiy omillar ham ta'sir qiladi.
Shunday qilib, yaxshi o'sish imkoniyatlariga ega bo'lgan yirik kompaniyalar yanada qulay shartlarda ko'proq moliyaviy vositalardan foydalanish imkoniyatiga ega bo'lib, bu maqsadli kapital tarkibiga moslashish tezligini oshiradi. Makroiqtisodiy omillarning kapital tarkibiga ta'sirini baholash gullash davrida maqsadli kapital tuzilmasini moslashtirishning barqaror natijalarini olish imkonini berdi. YaIM o'sish sur'ati, kredit spredi, TED spredi, kapital bozoridagi foiz stavkalari darajasi makroiqtisodiy vaziyatning proksi o'zgaruvchilari sifatida ishlatiladi.
Keyingi bir qator ishlar nafaqat makroiqtisodiy vaziyatning, balki kompaniya ishlashi kerak bo'lgan institutsional muhitning muhimligiga, ya'ni moliya bozorlarining rivojlanish darajasiga, investorlar manfaatlarini himoya qilish darajasiga, axborotning ochiqligi. Turli mamlakatlarda institutsional muhit rivojlanishining turli darajalarini hisobga olgan holda, rivojlanayotgan va o'tish davridagi iqtisodiyoti bo'lgan mamlakatlarda maqsadli kapital tuzilmasi va unga moslashish tezligini belgilovchi omillarning bir nechta tadqiqotlari katta qiziqish uyg'otadi.
M. S. Kokoreva, S. M. Yulova, 2005-2010 yillar uchun 35 ta davlatdan (shu jumladan Rossiya) 3973 ta kompaniyani tanlab olish asosida qiyosiy tahlil rivojlangan va rivojlanayotgan bozorlarda dinamik savdo modellari doirasida kapital tarkibiga ta'sir etuvchi omillar. Tadqiqot natijalari quyidagi xulosalar chiqarishga imkon berdi:
1. Maqsadli kapital tarkibiga moslashish tezligiga eng katta ta'sir rivojlangan mamlakatlar ichki omillarga ega. Rivojlanayotgan mamlakatlarda, shu jumladan Rossiyada, bu determinantlar yalpi ichki mahsulotning o'sish sur'atlari va vaqt davri o'zgaruvchilariga aniq bog'liqlik bilan kamroq rol o'ynaydi.
2. Kredit bozoriga kirish, axborotni oshkor qilish darajasi, investor huquqlarini himoya qilish darajasi kabi institutsional omillarning ta'sirini baholash tuzatish tezligi va darajani tavsiflovchi o'zgaruvchilar o'rtasidagi ijobiy munosabatni aniqlash imkonini berdi. investorlarni himoya qilish, shu jumladan Rossiya kompaniyalari uchun.
Shu bilan birga, kapitalning dinamik tuzilishi modellarini ko'rib chiqishda shuni tushunish kerakki, ko'pgina tadqiqotlarda qo'llaniladigan jamlangan ma'lumotlarning regression tahlili kapital tuzilmasini shakllantirish uchun mavjud bo'lgan barcha omillar va usullarning xilma-xilligini o'rtacha qiladi va bu to'liq emas. haqiqatni aks ettiradi. Shunday qilib, masalan, I. Welch kompaniyalar murosaga kelish nazariyasi nazarda tutganidek, moliyaviy leverajning optimal qiymatiga intilmasligini, balki uni aksiyalar bahosi o'zgargandan keyin o'zgartirishini aniqladi.
Optimal kapital tuzilmasini tanlash tahlilini real iqtisodiyot sharoitlariga yaqinlashtirishga urinish 2004 yilda F. Bansel va V. Mittu tomonidan amalga oshirildi. Yevropaning 16 davlati va AQSHning 720 ta kompaniya menejerlari oʻrtasida oʻtkazilgan soʻrov shuni koʻrsatadiki, kapital tuzilmasini belgilovchi omillar orasida birinchi oʻrinni moliyaviy moslashuvchanlik, uchinchi oʻrinni qarzni moliyalashtirishdan soliq imtiyozlari, xarajatlar esa uchinchi oʻrinni egallagan. bankrotlik bo'yicha - ettinchi (2-jadval).
Jadval 2. Kompaniyaning qarz siyosatini belgilovchi omillar bo'yicha moliya menejerlari o'rtasida o'tkazilgan so'rov natijalari

Anketa metodologiyasi va natijalaridan foydalanish nuqtai nazaridan shunga o'xshash tadqiqot 2006 yilda D. Brownen tomonidan o'tkazilgan. Buyuk Britaniya, Fransiya, Germaniya va Niderlandiyadan 6500 ta kompaniyaning yuqori rahbariyati ishtirokida o‘tkazilgan so‘rov natijalariga ko‘ra quyidagi natijalarga erishildi. O'rganilgan kompaniyalarning deyarli 2/3 qismi ma'lum bir qarz maqsadiga ega, ularning kamida 10 foizi esa tuzatadi. berilgan qiymat uni tark etmasdan. Shu bilan birga, kapital tuzilmasini shakllantirishning hal qiluvchi omili sifatida soliq qalqoni afzalliklari moliyaviy moslashuvchanlik, kredit reytingi va daromadlarning o'zgaruvchanligidan keyin faqat to'rtinchi o'rinni egalladi.
Menejerlarning fikrlari har doim ham kompaniyalardagi ishlarning haqiqiy holatiga mos kelmasligiga qaramay, o'tkazilgan tadqiqotlar korporativ moliyalashtirish strategiyasi ko'proq darajada joriy va kutilayotgan bozor sharoitlarini hisobga olgan holda tuzilgan degan xulosaga kelishga imkon beradi. savdo-sotiq nazariyalari doirasida aniqlangan determinantlar.

Nazariy modellarda olib tashlangan real kapital bozorining ikkinchi nomukammalligi moliyaviy qiyinchiliklar yoki moliyaviy beqarorlik xarajatlari hisoblanadi.

moliyaviy beqarorlik- katta qarz yuki mavjud bo'lganda yuzaga keladigan xarajatlar tufayli qarzga xizmat ko'rsatuvchi kompaniya uchun imkonsiz holat. Ushbu moliyaviy xarajatlar an'anaviy tarzda belgilanadi FD (moliyaviy inqiroz xarajatlari). Ularning hozirgi vaqtga qisqartirilgan bahosi PVFD. Rus tilidagi adabiyotlarda moliyaviy beqarorlik xarajatlari ko'pincha deb ataladi bankrotlik xarajatlari. Bu mutlaqo to'g'ri emas. Moliyaviy beqarorlik, defolt va bankrotlik - turli bosqichlar kompaniya va uning kreditorlari o'rtasidagi munosabatlar. ostida bankrotlik tushunilgan sud tomonidan tan olingan kompaniyaning o'z majburiyatlarini to'lashga qodir emasligi. Klassik tadqiqotlarda (masalan, E. Altman) ostida bankrotlik momenti bankrotlik to'g'risidagi ish yuritish qo'zg'atilgan sana deb tushuniladi. Moliyaviy beqarorlik har doim ham bankrotlikka olib kelmaydi. Tashxis qo'yish mumkin:

• muntazam qarzni to'lashning iloji yo'qligi sababli (masalan, qachon EBITDA/foiz
• qarz kapitalini to'plash yoki aktivlarni sotishdan naqd pul olish imkoniyati yo'qligi;
• qarzni qayta tuzish bo'yicha kreditorlar bilan muzokaralar boshlanishi.

Har qanday bankrotlik va moliyaviy beqarorlik xarajatlar bilan birga keladi. Ushbu qo'llanmada biz biznes sabablari (masalan, raqobatchilarning harakatlari) bilan emas, balki yuqori qarz yuki tufayli yuzaga keladigan moliyaviy bankrotlikni ko'rib chiqamiz.

Moliyaviy beqarorlikdan kelib chiqadigan xarajatlar (qarz majburiyatlari bilan bog'liq muammolar) va xarajatlarni farqlash kerak. iqtisodiy beqarorlik xarajatlari (iqtisodiy inqiroz xarajatlari). Kompaniyaning iqtisodiy beqarorligi makroiqtisodiy darajadagi siljishlar (o'sish bosqichidan turg'unlikka o'tish) yoki sanoatda (asosiy o'yinchining kelishi, masalan, chakana savdo tarmoqlari) tufayli yuzaga keladi. Moliyaviy beqarorlik faqat qarz mavjudligidan kelib chiqadi.

Korporativ moliyaning muhim xulosasi shundan iboratki, hatto faraziy moliyaviy beqarorlik holati aksiyalar narxining pasayishiga olib keladi. “Moliyaviy beqarorlik xarajatlari aktsiyadorlarning hamyonidan to'lanadi. Kreditorlar xarajatlarni taxmin qilishadi va agar firma muvaffaqiyatsizlikka uchrasa, bu xarajatlarni qoplashlari kerakligini taxmin qilishadi. Buning uchun ular firma to'lovga layoqatli bo'lgan davrda yuqori daromadlar shaklida oldindan tovon talab qiladilar, ya'ni. yuqoriroq va'da qilingan foiz stavkasini talab qiladilar. Bu aktsiyadorlarning potentsial daromadlarini kamaytiradi va joriy qiymatni pasaytiradi. bozor qiymati ularning ulushlari."

Mukammal kapital bozorida, agar kompaniya o'z kreditorlarini to'lay olmasa, bankrotlik protsedurasi orqali aktivlar va pul oqimlari ustidan nazorat eski egalaridan kreditorlarga o'tadi. Mulkning bunday o'zgarishi korxona qiymatining pasayishiga olib kelmaydi, chunki boshqaruvni topshirish bilan bog'liq xarajatlar yo'q. Axborot assimetriyasi bo'lgan nomukammal bozorda, agar advokatlar, advokatlar xizmatlari va boshqa xarajatlarni to'lash zarur bo'lsa, boshqaruvni topshirish pul oqimlarida to'g'ridan-to'g'ri (ko'rinadigan) va bilvosita yo'qotishlarni keltirib chiqaradi.

Iqtisodchilar moliyaviy beqarorlik xarajatlari haqida gapirishadi va ular orasida qarzlarni to'lashga qodir bo'lmagan vaziyatda imkoniyatlarni yo'qotish bilan bog'liq to'g'ridan-to'g'ri va bilvosita xarajatlarni ajratib ko'rsatishadi. Ko'pchilik oddiy misollar operatsion oqimlarning pasayishi - mijozlarning sodiqligining pasayishi, ayniqsa kafolatli xizmat ko'rsatadigan mahsulotlar, asosiy xodimlarning ketishi va etkazib beruvchilar bilan munosabatlarning buzilishi. Bozor qanchalik nomukammal bo'lsa, kompaniya ustidan nazorat kreditorlar yoki majburiyatlarni to'lashga tayyor bo'lgan yangi egalarga o'tganda egalar shunchalik ko'p yo'qotadilar.

Boshqacha qilib aytganda, moliyaviy beqarorlikning to'g'ridan-to'g'ri xarajatlari kompaniyalar uchun ko'proq: 1) yuqori tijorat (operatsion) risklarga ega, taklif qilinadigan mahsulotlarga talab barqaror bo'lmaganda; 2) kafolatli xizmat ko'rsatish yoki innovatsion qo'llab-quvvatlashni talab qiladigan murakkab uskunalarni ishlab chiqaruvchilar, shuningdek, asosiy vositalarda katta intellektual kapitalga ega kompaniyalar. Yirik kompaniyalar miqyosda tejamkorlikdan foydalanish, yo'qotishlarni boshqa bo'limlar hisobidan qoplash imkoniyatiga ega bo'lish. Kompaniyaning intellektual kapitali qanchalik ko'p bo'lsa yoki uning rivojlanish imkoniyatlari qanchalik ko'p bo'lsa, moliyaviy qiyinchiliklarning xarajatlari shunchalik yuqori bo'ladi. O'rtacha moliyaviy qiyinchiliklarning bevosita xarajatlari aktivlarning tugatish qiymatining 3-6% ni tashkil qiladi.

Moliyaviy beqarorlikning kutilayotgan to'g'ridan-to'g'ri xarajatlari biznes egalari tomonidan qoplanadi. Qarz juda katta bo'lsa, u xavfli bo'ladi va u uchun to'lovlar ko'payadi, bu moliyaviy leverajning jozibadorligini pasaytiradi.

Moliyaviy beqarorlikning bilvosita xarajatlari kompaniyaning yo'qolgan imkoniyatlari, birinchi navbatda, keyingi rivojlanish uchun tashxis qo'yilgan bo'lsa, ular to'g'ridan-to'g'ri xarajatlardan sezilarli darajada ko'proq bo'lishi mumkin. Bilvosita xarajatlarning eng yorqin namoyon bo'lishi investitsiya imkoniyatlarini yo'qotish, investitsiya qilishdan bosh tortish yoki oqilona investitsiya tanlovini buzishdir. Bilvosita xarajatlar turli ishtirokchilar (rahbarlar va mulkdorlar, kreditorlar va mulkdorlar, kreditorlarning turli guruhlari) manfaatlari to'qnashuvining kuchayishi natijasidir.

Shu bilan birga, bilvosita xarajatlar kompaniyalar uchun yuqori bo'ladi: 1) yuqori o'sish imkoniyatlari bilan; 2) yollangan boshqaruv bilan, sobiq egalarining manfaatlarini himoya qilishdan unchalik manfaatdor emas; 3) turli kreditorlarning manfaatlari to'qnashuvi qo'shimcha xarajatlarni keltirib chiqaradigan murakkab kapital tuzilmasi bilan (suordinatsiyalangan qarzlarning mavjudligi, ya'ni to'lashning boshqa darajadagi ustuvorligiga ega).

Moliyaviy beqarorlikning bilvosita xarajatlarining namoyon bo'lishi - investitsiya siyosatidagi o'ziga xos siljishlar. Masalan, yuqori xavfli loyihalarga o'tish va kompaniyaning investitsiya portfelini ushbu biznes uchun xarakterli bo'lmagan sohalarni kiritish tomon o'zgartirish mumkin. Akademik adabiyotlarda bunday effektlar "aktivlarni almashtirish" deb ataladi. Bunday "qayta investitsiya" siyosatini amalga oshiruvchi kompaniyalar kompaniyani tugatish va aktivlarni o'z vaqtida sotishning oqilona usulidan voz kechishadi. Investitsion siyosatni shu yo'nalishda o'zgartirish motivi yuqori xavfli investitsiyalar orqali kompaniyani moliyaviy inqirozdan olib chiqishga urinishdir. Uning asosi: "Yo pan, yo ketdi". Ko'pincha bunday siyosat aniq xatolarni tan olishni istamaydigan ambitsiyali egalar boshchiligidagi kompaniyalar tomonidan amalga oshiriladi.

murosaga kelish (savdo-sotiq) kapital tuzilishining statik nazariyasi shu tarzda moliyaviy leveragening optimal darajasini belgilaydi, Shunday qilib, har qanday vaqtda qarz kapitalida ishlashning marjinal soliq imtiyozlari moliyaviy barqaror bo'lmagan vaziyatning marjinal xarajatlari bilan muvozanatlanadi.

Savdo nazariyasi qarzni moliyalashtirishning soliq qalqoni afzalliklariga va qarz bilan ko'payadigan moliyaviy barqarorlik xarajatlariga e'tibor qaratadi, ya'ni. qarzlarni to'lashga qodir emasligi. Savdo nazariyasi doirasida kompaniyaning adolatli qiymati:

Nazariya kompaniyalarga kreditorlar manfaatlarini himoya qiluvchi va moliyaviy beqarorlik xarajatlarini kamaytiradigan turli mexanizmlarni ishlab chiqishni tavsiya qiladi. Bu foydani taqsimlash, investitsiya qarorlari, aktivlarga qo'yiladigan talablar bo'yicha kredit shartnomalariga qo'shimchalar bo'lishi mumkin. Murakkab konvertatsiya qilinadigan moliyaviy aktivlarni rivojlantirish mumkin.

Kapital tuzilmasining dinamik savdo modellari har bir kompaniya moliyaviy leveragening maqsadli darajasiga ega ekanligini ta'kidlaydi, operatsion va investitsiya faoliyatining optimal darajasini va kelajakdagi rivojlanishini hisobga oladi. Kompaniya rahbariyati diqqat markazida bo'lishi kerak tizimli ish moliyaviy leverajning haqiqiy qiymatlarining maqsadli darajadan chetlanishini bartaraf etish.

Axborotning to'liq emasligi va assimetriyasi, agentlarni rag'batlantirishdagi farq va kapital tuzilishining signal modellari

Katta moliyaviy leveragening foydalari va xarajatlarini taqqoslashda e'tiborga olinishi kerak bo'lgan yana bir bozor nomukammalligi - bu ma'lumotlarning to'liq emasligi va assimetriyasidir (9.2-jadvalga qarang). Haqiqiy bozor sharoitida ishtirokchilarning xavf-xatarlardan voz kechishlari, shuningdek, to'liq bo'lmagan ma'lumotlar va qaror qabul qilishning turli ishtirokchilarining ushbu ma'lumotlarga teng bo'lmagan kirishlari turli ishtirokchilarning manfaatlari (motivlari yoki rag'batlantirishlari), shuningdek, ularning imkoniyatlari kompaniyaning pul oqimlarini nazorat qilishdan daromad oladi, farq qiladi, bu manfaatlar to'qnashuviga sabab bo'ladi.

Korporativ moliyada "asosiy-agent" atamasi bilan tavsiflanishi mumkin bo'lgan bir nechta nizolarni ajratish odatiy holdir. ostida asosiy ostida aktivga va undan foydalanishdan tushgan pul oqimlariga ega bo'lgan mijozni anglatadi agent- aktivlarni boshqarish uchun mas'uliyatni o'z zimmasiga oladigan ijrochi. Agentlik ziddiyatlarini ko'rib chiqishning eng oddiy misoli "boshqaruv - o'z kapitali egalari". Shuningdek, "kreditorlar - mulkdorlar", "aksiyadorlar - minoritar aktsiyadorlar" nizolari ham hisobga olinishi mumkin.

Nizolar va kompaniyaning pul oqimlarida yuzaga keladigan yo'qotishlarning birinchi sababi, to'liq bo'lmagan ma'lumotlar sharoitida agent bilan aktivlarni boshqarish shartnomasini tuzish va uning bajarilishini nazorat qilishning mumkin emasligi. Agent xavfga moyil emasligi sababli, mas'uliyatni ko'proq qabul qilish (va shuning uchun xavf) uchun u ko'proq tovon talab qiladi. Agar bunday kompensatsiya ko'zda tutilmagan bo'lsa, u holda aktivlarni boshqarish sharti agentga pul imtiyozlarining bir qismini o'z manfaatlari uchun mustaqil ravishda kechiktirishga imkon beradi (masalan, eng qimmatli aktivlarni olib qo'yish, kompaniya uchun emas, balki o'zi uchun foydali shartnomalar tuzish). , va boshqalar.).

agentlik xarajatlari- kompaniya uchun ikkita xarajatlar o'rtasidagi farq, birinchi xarajat biznes qarorlarini qabul qilishda ishtirokchilarning manfaatlari (masalan, menejerlar va mulkdorlar) mos keladigan faraziy vaziyatda hisoblanadi, ikkinchisi esa hozirgi voqelikni aks ettiradi. Agentlik xarajatlari kompaniya faoliyatining har bir yili uchun hisoblanishi mumkin va ularning joriy qiymati ham taxmin qilinishi mumkin. PVAC(9.1-rasm).

Guruch. 9.1.

beqarorlik

Agentlik nazariyasi ikki holatda agent-ijrochilarning (masalan, menejerlarning) optimal bo'lmagan xatti-harakatlariga e'tibor qaratuvchi modellar to'plami bilan ifodalanadi (9.2-jadvalga qarang): pul oqimi (Myers, 2001); b) yuqori qarz yuki bilan (qarzning agentlik xarajatlari yuzaga kelganda).

M. Jensen va V. Mekling agentlik xarajatlarining ikki turini - qarz xarajatlari va kapital xarajatlarini (erkin pul oqimlarini taqsimlash muammosi bilan bog'liq) ajratishni taklif qildilar.

Qarz bo'yicha agentlik xarajatlari- yuqori moliyaviy leverage mavjud bo'lganda menejerlarning o'ziga xos harakatlari tufayli biznes qiymatini yo'qotish holati, masalan, yuqori xavfli loyihalarga investitsiya siyosatining o'zgarishi, bu kompaniyaning operatsion riskini va kutilgan daromadning zarur darajasini oshiradi. pul oqimlari.

Agentlik xarajatlari nazariyasi: ortib borayotgan agentlik xarajatlari ( agentlik xarajatlari, AC) kompaniyaning adolatli qiymatini pasaytiradi:

Asimmetrik axborot nazariyasi (signal nazariyasi) turli moliyalashtirish manbalarining axborot ahamiyatidagi farqlarga (bozorga signal berish qobiliyati) qaratilgan.

Signal nazariyasi doirasida taqsimlanmagan foyda, qarzni moliyalashtirish va ekstremal variant sifatida aktsiyalarning qo'shimcha chiqarilishi kabi moliyalashtirish manbalarini tanlashning bunday tartibi tushuntirilishi mumkin. qo'shimcha tashqi kapital.

Haqiqiy moliyaviy bozorlar shundayki, kapital egalari kompaniya to'g'risidagi ma'lumotlarda cheklangan, ular har doim ham kompaniyaning qanday aktivlari borligini, u qanday pul oqimlarini olib kelishini, uning o'sish imkoniyatlarini tushunmaydi. Ko'pgina tadqiqotlar shuni ko'rsatadiki, kompaniyalar tomonidan yuborilgan axborot signallari investorlarning xatti-harakatlarida va qiymat yaratishda muhim ahamiyatga ega. Moliyalashtirish manbasini tanlash, dividend siyosatidagi o'zgarishlar kompaniya bozorga yuborishi mumkin bo'lgan sifatli signaldir.

Signalning ahamiyati (signal nazariyasi) assimetrik ma'lumotlarga ega bozorlarda ilmiy dunyo tomonidan yuqori baholangan. 2001 yilda mehnat bozorlarida signallarni qurish sohasidagi faoliyati uchun (Maykl Spens) tovarlar (Jorj Akerlof) va moliya bozorida (Jozef Stiglits) iqtisodiyot bo'yicha Nobel mukofoti bilan taqdirlangan. mohiyati signal effektlari "yomon firmalar, xodimlar, sotuvchilar" yuqori sifatli signalga taqlid qila olmaydi, ular uchun bu juda qimmat, qimmatga tushadi. Kompaniyani boshqarish sohasida qarz mablag'larini davriy saqlash va sezilarli dividendlarni to'lash zarurati bilan yuqori moliyaviy leveraj, zaif operatsion ko'rsatkichlarga ega bo'lgan "yomon firmalar" takrorlana olmasligining sifatli signallari bo'lib xizmat qiladi.

Signal nazariyasi, menejerlar faqat qarz kapitali juda qimmat bo'lgan va moliyaviy beqarorlik xarajatlariga olib keladigan hollarda yangi kapitalni ajratish haqida o'ylashlari kerakligini ta'kidlaydi. Ushbu fikrlardan moliyaviy amaliyotchilar tez-tez maslahatchilardan oladigan tavsiyalarga amal qiling. Keling, asosiylarini tuzamiz:

• tashqi moliyalashtirishdan ko'ra ichki moliyalashtirish manbalariga ustunlik berish;
• kompaniya rivojlanishining eng yaxshi manbai taqsimlanmagan daromaddir;
• o'sish imkoniyatlari yuqori bo'lgan kompaniyalar dividend siyosatidan voz kechib, barcha daromadlarni rivojlanishga yo'naltirishlari kerak;
• agar investitsiya dasturlarini amalga oshirish uchun etarli foyda bo'lmasa yoki qarz kapitalini "arzon" jalb qilish imkoniyati mavjud bo'lsa, siz bank kreditlari yoki garovga olingan aktivlar (operatsiyalar) ssuda kapitalidan foydalanishingiz mumkin;
• yangi kapitalga yuqori ehtiyoj va taklif etilayotgan investitsiyalarning sezilarli samaradorligi bilan kompaniya ta'minlanmagan qarz kapitalini jalb qilishi mumkin ("emissiya, xavfli qarzni joylashtirish");
• moliyalashtirishning yakuniy manbai aksiyalarning qo‘shimcha chiqarilishi hisoblanadi. Agar bozor kompaniyaning istiqbollarini to'g'ri baholasa yoki intellektual kapital va ko'zda tutilgan majburiyatlarning yuqori ulushi mavjud bo'lsa, bu variant qabul qilinadi, bu haqda keyinroq muhokama qilinadi;
• agar kompaniyada profitsit mavjud bo'lsa Pul va munosib investitsiya qarorlari mavjud bo'lmasa, o'sishning potentsial sohalarida qarz olish qobiliyatini yaratish uchun kreditlarni qaytarish (moliyaviy leverageni kamaytirish) yo'lidan borish kerak. Dividendlar faqat barqaror erkin pul oqimi sharoitida to'lanishi kerak.

E'tibor bering, signal modeli doirasida moliyalashtirish siyosatini belgilovchi muhim omillarga quyidagilar kiradi: 1) faoliyatning rentabelligi bilan bog'liq bo'lgan mablag'larning mavjudligi; 2) investisiya imkoniyatlari (samarali investitsiya loyihalari mavjudligi). Kompaniyaning o'z pul mablag'lari qanchalik ko'p bo'lsa, bozordagi nomukammalliklar, jumladan, axborot assimetriyasi va kreditorlar monopoliyasi qanchalik ko'p bo'lsa, tanlangan moliyaviy vosita shunchalik kichik bo'ladi, qolgan barcha narsalar teng bo'ladi.

Moliyalashtirish manbalari ierarxiyasi nazariyasi va moliyalashtirish manbalarini asoslashning boshqa nazariy konstruksiyalari

S. Myers va N. Mylough (1984) modelida ommaviy axborot aksiyalar bahosida aks etadi, xususiy axborot esa imkon beradi degan asosni kiritadi. individual ishtirokchilar tizimli imtiyozlarni olish. Shunday qilib, moliyaviy bozorlarning kuchli samaradorligi haqida bahslasha olmaydi. Menejerlar va bozor investorlari (aksiyadorlar) o'rtasida axborot assimetriyasi mavjud deb taxmin qilinadi. Moliyalashtirish manbalari ierarxiyasi nazariyasi , yoki moliyalashtirish manbalarining ketma-ketlik nazariyasi, pecking tartibi nazariyasi ( Qadoqlash tartibi nazariyasi aktsiyalarning qo'shimcha chiqarilishi taqdirda ularning qadrsizlanishi katta ehtimol bilan kuzatilishini ta'kidlaydi. Shu bois ichki moliyalashtirish manbalariga ustuvor ahamiyat berish kerak. Ichki manbalar etishmasligi bilan, qarz mablag'lari(obligatsiyalar chiqarish), keyin esa - gibrid qimmat baho qog'ozlar. Aktsiyalarni chiqarish moliyalashtirishning oxirgi imtiyozli manbai hisoblanadi.

Kapital tuzilmasini sinxronlashtirish nazariyasi (Bozor vaqtini belgilash nazariyasi) Bozor ularni haddan tashqari oshirib yuborsa, kompaniya aktsiyalarni chiqarishi va qimmatli qog'ozlar qo'pol baholanmagan bo'lsa, qarzni birinchi o'ringa qo'yishi kerakligini ta'kidlaydi.

Intellektual kapitalning moliyaviy vositani tanlashga ta'siri nazariyasi (yoki barcha manfaatdor tomonlarning manfaatlarini hisobga olish nazariyasi, S. Titman (1984)) intellektual kapitalning kam baholanishi nazarda tutilgan majburiyatlarning kam baholanishiga olib keladi va moliyaviy leveragening ortiqcha baholanishiga olib keladi, degan pozitsiyani himoya qiladi. Katta intellektual kapitalga ega kompaniyalar moliyaviy leverajni minimallashtiradi (buni Internet-kompaniyalar, ijtimoiy tarmoqlar va intellektual kapital elementlarining ulushi yuqori bo'lgan boshqa kompaniyalarning moliyaviy siyosati tasdiqlaydi).

Maqsadli kapital tuzilishi nazariyasi kapitalning tuzilishi egri chiziq bo'ylab harakatlanishiga ishonadi hayot davrasi o‘zgarmas bo‘lishi mumkin emas. Maqsadli kapital tarkibi - nafaqat joriy bozor nisbati va kompaniyaning asosiy xususiyatlarini, balki bozordagi boshqa kompaniyalar tomonidan moliyalashtirish manbalarini jalb qilish tendentsiyalarini, asosiy manfaatdor tomonlarning afzalliklarini hisobga olgan holda kompaniyaning hozirgi vaqtda tavsiya etilgan kapital tarkibi ( nafaqat egalari, balki top-menejerlar, intellektual kapital egalari ).

Nazariy modellar doirasida kapital strukturasini asoslashda kompaniya bozorga chiqarilgan moliyaviy aktivlarni (aksiya, obligatsiyalar) bir tomondan ularni texnik xizmat ko‘rsatish uchun arzonlashtiradigan, ikkinchi tomondan esa ularni birlashtirishi kerak. , taklif etilayotgan mahsulotlarning o'ziga xosligi uchun mukofot to'lamoqchi bo'lganlarida, ularni bozor investorlari uchun jozibador qiling.

• Braley R. T., Myers S. Korporativ moliya tamoyillari. M.: Olimp-Biznes, 1997.S. 472.
• Jensen M. S., XV uchrashuv. II. Firma nazariyasi: boshqaruv xulq-atvori, agentlik xarajatlari va mulkchilik tuzilmasi // Moliyaviy iqtisod jurnali. 1976. No 3. B. 305-360.

Kapital tuzilishining an'anaviy nazariyasining asosiy qoidalari:

1. Kapitalning o'rtacha vaznli qiymati uning tuzilishiga bog'liq. Qarz kapitalini jalb qilish kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymatini kamaytirishga imkon beradi, chunki qarz kapitali o'z kapitalidan arzonroqdir. Biroq, uning o'sishi moliyaviy riskning oshishiga va o'z va qarz kapitali narxining oshishiga olib keladi.

2. Kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymatini minimallashtiradigan va kompaniya qiymatini maksimal darajada oshiradigan optimal tuzilma mavjud. An'anaviy nazariyaning kamchiligi shundaki, kapitalning optimal tuzilishini miqdoriy jihatdan aniqlab bo'lmaydi.

3. Qarzning mo''tadil o'sishi o'z kapitali narxining darhol oshishiga olib kelmaydi. Ammo ma'lum bir nuqtadan boshlab, aktsiyadorlar sarmoyadan yuqori daromad olishni talab qila boshlaydilar.

4. Qarz kapitalining qiymati dastlab o'zgarmagan holda, ma'lum bir daqiqadan boshlab moliyaviy riskning oshishi tufayli oshadi.

5. Qarz kapitalidan foydalanish kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymatini kamaytirishga imkon beradi, lekin faqat moliyaviy leverage qiymati past bo'lsa.

6. Kompaniyaning asosiy vazifasi - foydali loyihalarni topish va amalga oshirish; kapital tarkibi va dividendlarni to'lash to'g'risidagi qarorlar ikkinchi darajali hisoblanadi. Kapital tuzilishining ta'siri aslida unchalik emas katta ahamiyatga ega, qarz mablag'larisiz loyihani amalga oshirish mumkin bo'lmagan hollar bundan mustasno.

Zamonaviy nazariya (Modigliani-Miller nazariyasi). Nazariya mualliflari Franko Modigliani va Merton Miller 1958 yilda maqola e'lon qilib, unda har qanday firmaning qiymati faqat uning kelajakdagi daromadi bilan belgilanishi va moliyalashtirish tuzilishiga bog'liq emasligi isbotlangan. Bu ish ilgari nashr etilgan barcha ishlarga qaraganda moliyaviy menejment amaliyotiga ko'proq ta'sir ko'rsatdi.

Kapital tuzilishining zamonaviy nazariyasining asosiy qoidalari quyidagilardan iborat.

1. Nazariya ideal iqtisodiy muhit mavjudligi haqidagi farazga asoslanadi:

Tranzaksiya xarajatlari (brokerlik to'lovlari), bankrotlik xarajatlari, soliqlar yo'q;

Ishtirokchilarning tengligi - hech bir sub'ekt bozor narxiga ta'sir qila olmaydi, barcha ishtirokchilar (kompaniyalar va jismoniy shaxslar) bir xil foizda qarz olishlari mumkin.

2. Mukammal bozorda kompaniyaning qiymati uning asosiy faoliyatidan oladigan daromadiga va u bilan bog'liq tadbirkorlik riski darajasiga bog'liq bo'lib, kapital tarkibiga bog'liq emas. Arbitraj tufayli yo'qolgan qiymatdagi vaqtinchalik farqlar bo'lishi mumkin.

3. Qarz olingan manbalar ulushining ortishi bilan kapitalning talab qilinadigan rentabelligi ortadi. O'z kapitalidan kutilayotgan daromad qarzsiz moliyalashtirish optsiyasi uchun kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymati va moliyaviy risk mukofotiga tengdir.

Xususiy kapitalning qiymati quyidagi formula bo'yicha hisoblanadi:

Kompaniyaning qarzsiz moliyalashtirish opsiyasi uchun kapitalning o'rtacha tortilgan qiymati;

r - qarz kapitali bo'yicha foizlar;

D, E - qarz va o'z kapitali.

Soliqlarni hisobga olgan holda formula quyidagi shaklda bo'ladi:

4. Arzonroq qarz mablag'larini jalb qilish aktsiyadorlar tomonidan xavf omili sifatida qabul qilinadi, shuning uchun ular o'z kapitalining yuqori daromadliligini talab qiladilar; natijada kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymati kamaymaydi, balki doimiy bo'lib qoladi.

5. Qarz kapitalining qiymati bankrotlik xarajatlari yo'qligi sababli doimiy bo'lib qoladi, ya'ni. moliyaviy riskning oshishi bilan kreditorlar ssuda kapitaliga foizlarni oshirmaydi.

6. Kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymati doimiy bo'lib qoladi, chunki moliyalashtirish tuzilmasiga arzonroq manbalarni kiritish tavakkalchilik va o'z kapitali qiymatining oshishi bilan muvozanatlanadi. Optimal moliyalashtirish tuzilmasi mavjud emas.

Kapitalning an'anaviy va zamonaviy nazariyalari o'rtasidagi farqlarning mohiyati, birinchi navbatda, an'anaviy nazariyaga ko'ra, aktsiyadorlarning qarz mablag'larining ko'payishiga ma'lum vaqt davomida hech qanday munosabat bildirmasligi va zamonaviy nazariyaga muvofiqdir. , aktsiyadorlar daromadlilikni oshirishni talab qilib, qarz mablag'larini ko'paytirishga darhol javob berishadi.

murosaga kelish nazariyasi. Kapital tuzilishining kompromis nazariyasining asosiy qoidalari (soliqlarni kamaytirishdan tejash va bankrotlik moliyaviy xarajatlari o'rtasidagi kelishuv):

1. Kapital tarkibi to'g'risida qaror qabul qilishda qarz kapitalini oshirish bilan bog'liq ikkita omil mavjud: bankrotlik xarajatlari va soliqlarni tejash.

2. Bankrotlik xarajatlari ikki xil: bevosita va bilvosita. Bankrotlikning bevosita xarajatlari sud jarayoni, to'lov yuridik xizmatlar) kompaniya qiymatining 5-20% ga yetishi mumkin. Bankrotlikning bilvosita xarajatlari - ishlab chiqarish hajmining pasayishi, eng malakali xodimlarning ishdan bo'shatilishi, moliyaviy resurslar narxining oshishi, aktivlar narxining pasayishi va boshqalar.

3. Qarz olishni rag'batlantiradigan soliq jamg'armalari va uni to'xtatuvchi bankrotlik xarajatlari o'rtasidagi o'zaro kelishuv kapitalning optimal tuzilishini aniqlash imkonini beradi.

4. Qarz kapitalining ma'lum ulushining mavjudligi kompaniya uchun foydalidir, chunki u soliqni tejash hisobiga kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymatini kamaytirishga imkon beradi, lekin uni haddan tashqari ishlatish zararli, chunki bu bankrotlik xarajatlariga olib keladi.

5. Har bir kompaniya o'zining optimal kapital tuzilishiga ega.

Kapital tarkibini asoslash uchun turli yondashuvlar qo'llaniladi, jumladan, kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymatini minimallashtirish, aktsiya qiymatini maksimal darajada oshirish, aktsiyaga to'g'ri keladigan daromadni ko'paytirish, shuningdek, moliyaviy barqarorlik maqsadlariga erishish.

Aksiyaga to'g'ri keladigan daromadni maksimal darajada oshirish asosida kapitalning optimal tuzilishini aniqlash. Har bir aksiya uchun asosiy daromad (aktsiyalar uchun daromad, EPS) formuladan foydalanib hisoblanadi

Operatsion foyda;

– prefaktsiyalar bo'yicha dividendlar;

Oddiy aktsiyalar soni.

Qo'shimcha kapitalni jalb qilish operatsion foydaning o'sishiga olib keladi, lekin shu bilan birga:

Levered kapital moliyaviy xarajatlarni oshiradi va asosiy foydani kamaytiradi;

Imtiyozli aktsiyalar dividend to'lovlarini oshiradi va asosiy daromadlarni kamaytiradi;

Oddiy aktsiyalarning qo'shimcha chiqarilishi aksiyalar sonining ko'payishiga va asosiy daromadning kamayishiga olib keladi.

Ushbu formulaga asoslanib, ma'lum bir operatsion foyda uchun kapitalning eng foydali manbai aniqlanadi. Shunday qilib, operatsion foydaning minimal qiymati bilan tashkilot qarz va gibrid (imtiyozli aktsiyalar) manbalarini jalb qila olmaydi, chunki ushbu manbalarni jalb qilish bilan birga keladigan doimiy foizlar va dividend to'lovlari foydani kamaytiradi. Bunday holda, kapitalning yagona mumkin bo'lgan manbai oddiy aktsiyalarni chiqarishdir. Operatsion daromad oshgani sayin, qarz va gibrid moliyalashtirish kabi moliyalashtirish manbalari tashkilot uchun mavjud bo'ladi. Muqobil moliyalashtirish manbalaridan, xususan, qarz, gibrid va o'z kapitalidan foydalanish chegaralarini aniqlash uchun aktsiyalarni moliyalashtirish (tenglamaning chap tomoni) va qarz yoki gibrid moliyalashtirishdan (o'ng tomonda) foydalanganda aktsiyaga to'g'ri keladigan daromadni tenglashtiradigan formuladan foydalaniladi. moliyalashtirish manbai sifatida:

– qo‘shimcha moliyalashtirish bilan operatsion daromad (foizlar va soliqlardan oldingi foyda);

, - qo'shimcha chiqarishdan oldin va keyin tegishli ravishda oddiy aksiyalar soni;

Moliyaviy xarajatlar (to'lanadigan foizlar);

- oldindan dividendlar.

Aktsiyaga to'g'ri keladigan daromad nuqtai nazaridan moliyalashtirish alternativalarining o'z kapitalini (befarqligini) aks ettiruvchi foydani aniqlash uchun formuladan foydalaniladi.

Kapital manbasini tanlashda aktsiyaga to'g'ri keladigan daromaddan tashqari, xavfni ham baholash kerak: u qanchalik yuqori bo'lsa, oddiy aksiyalar orqali moliyalashtirish shunchalik afzalroqdir. Aktsiyalarni moliyalashtirishda qat'iy xarajatlar yo'qligi sababli, daromadlar o'zgaruvchan bo'lganda foydalanish uchun eng xavfsiz moliyalashtirish manbai hisoblanadi; agar barqaror daromad kutilsa, qarz kapitali va imtiyozli aksiyalar afzalroqdir.

Moliyaviy barqarorlik maqsadlaridan kelib chiqqan holda optimal moliyalashtirish tuzilmasini aniqlash. Tashkilotni moliyalashtirish tuzilmasini asoslashning eng mashhur tahliliy protseduralaridan biri moliyaviy barqarorlikning berilgan mutlaq va nisbiy ko'rsatkichlari asosida manbalar tarkibini aniqlashdir.

I. Mutlaq ko'rsatkichlar moliyaviy barqarorlik, ya'ni balans likvidligining belgilangan parametrlari va moliyaviy barqarorlikning maqsadli turi tashkilot uchun moliyalashtirish manbalariga bo'lgan ehtiyojni aniqlashga imkon beradi. Balansning likvidligi funktsional yondashuv yordamida baholanadi, uning mohiyati funktsiyalari bo'yicha aktivlar va passivlar balansiga erishishdir. Ushbu uslub asosiy davrlarda aktivlar va ularni moliyalashtirish manbalari o'rtasidagi funktsional muvozanatni ko'rsatadi. iqtisodiy faoliyat(investitsiyalar, operatsion va kassa sikllari).

Funktsional balans likvidligi kontseptsiyasining mohiyatini funktsiyalari bo'yicha guruhlangan aktivlar bilan ularning aktivlarga funktsional muvofiqligi asosida guruhlangan majburiyatlar nisbatlari qatori sifatida ifodalanishi mumkin (jadval).

Balans likvidligini baholash (funktsional yondashuv)

Bu nisbatlarning mantig'i quyidagicha.

1. Doimiy manbalar (kapital) va uzoq muddatli majburiyatlar uzoq muddatli aktivlar bilan funksional bog'liqdir, chunki ular ularni moliyalashtirish manbai bo'lib xizmat qiladi. Bundan tashqari, barqaror manbalar tashkilot barqarorligining asosi bo'lib, aylanma mablag'larni qisman moliyalashtirishi kerak. Shuning uchun doimiy manbalar va uzoq muddatli majburiyatlar uzoq muddatli aktivlarga qaraganda ko'proq bo'lishi kerak.

2. Kreditorlik qarzlari funktsional jihatdan rezervlar bilan bog'liq, chunki ushbu metodologiya mantig'iga ko'ra, u ularni moliyalashtirish manbai bo'lib xizmat qiladi. Shu bilan birga, tovar-moddiy zaxiralar hajmi qarzdan oshib ketishi kerak, shuning uchun zahiralarni naqd pulga tabiiy konvertatsiya qilish natijasida tashkilot kreditorlik qarzlarini to'lash kafolatlanishi mumkin.

3. Qisqa muddatli kreditlar va ssudalar debitorlik qarzlarini moliyalashtirish manbalari va eng likvidli aktivlardir (pul mablag'lari va qisqa muddatli moliyaviy qo'yilmalar). Balansni likvid deb tan olish uchun ushbu aktivlarning qiymati qisqa muddatli kreditlar va qarzlardan oshib ketishi kerak.

Manbalarning o'lchami shunday aniqlanadiki, har uch nisbat uchun ortiqcha miqdorga erishiladi, ammo bu muhim bo'lmasligi kerak. Balans likvidligi modeli asosida kapital manbalariga bo'lgan ehtiyojni aniqlash uchun 1-jadvalda keltirilgan nisbatlardan foydalaniladi.

Balans likvidligi modelidan foydalangan holda moliyalashtirish manbalariga bo'lgan ehtiyojni aniqlash (funktsional yondashuv)

Tashkilotning moliyalashtirish tuzilmasi uning moliyaviy barqarorligi darajasini (turini) belgilaydi, bu uning operatsion tsiklini qaysi manbalardan moliyalashiga bog'liq. Agar bu manbalar barqaror bo'lsa, moliyalashtirish manbalarining etishmasligi tufayli ishlab chiqarish jarayonining buzilishi xavfi yo'q va shuning uchun moliyaviy barqarorlikka tahdid yo'q. Hisob-kitoblarning nazariy asosi shundan iboratki, ishlab chiqarish tsiklini (zaxiralarini) moliyalashtirishning asosiy manbai barqaror manbalar bo'lishi kerak: bu holda moliyalashtirish manbalarining etarli emasligi tufayli ishlab chiqarish jarayonining buzilishi xavfi minimallashtiriladi. Tashkilotning moliyaviy barqarorligining to'rt turi mavjud bo'lib, ular turli darajadagi risklar va har xil moliyalashtirish xarajatlari bilan tavsiflanadi (jadval).

Moliyaviy barqarorlik turlarining xususiyatlari

Moliyaviy barqarorlikning ma'lum bir turini hisobga olgan holda kapitalning turli manbalariga bo'lgan ehtiyojni aniqlash uchun quyidagi tengsizliklardan foydalaniladi.

Mutlaq moliyaviy barqarorlik:

bu erda 3 - aktsiyalar va sotib olingan qiymatlar bo'yicha QQS;

SOS - o'z aylanma mablag'lari.

Oddiy moliyaviy barqarorlik:

SOS + TO>3,

bu erda TO - uzoq muddatli majburiyatlar.

Beqaror moliyaviy holat:

SOS + TO + QC>3,

bu erda CC - qisqa muddatli kreditlar va qarzlar.

Inqirozgacha bo'lgan moliyaviy ahvol, bankrotlik yoqasida:

SOS + OLDINI + QC<3.

U yoki bu turdagi moliyaviy barqarorlikka bo'lgan ehtiyojni asoslash uchun tashkilotning xususiyatlarini hisobga olish kerak:

Bozorda zaif mavqega ega bo'lgan to'lovga layoqatsiz tashkilot (qabul qilingan avanslar va kreditorlik qarzlari ko'rinishidagi kontragent mablag'laridan foydalana olmaslik) mutlaq moliyaviy barqarorlikka xos bo'lgan ko'rsatkichlarga rioya qilish yaxshiroqdir;

Bozorda zaif mavqega ega bo'lgan kreditga layoqatli tashkilot uchun moliyaviy barqarorlikning normal turidagi nisbatlarga e'tibor qaratish tavsiya etiladi;

Kuchli bozor pozitsiyasiga ega bo'lgan kreditga layoqatli tashkilot moliyaviy barqarorlikning beqaror yoki hatto inqirozgacha bo'lgan nisbatiga asoslanishi mumkin.

II. ga asoslanib optimal moliyalashtirish tuzilmasini aniqlash nisbiy ko'rsatkichlar moliyaviy barqarorlikning ikki turining moliyaviy barqarorligi ko'rsatkichlari qo'llaniladi: balans va operatsion.

Balans balansi ko'rsatkichlari bilan ta'minlangan moliyaviy barqarorlikni anglatadi, ya'ni. likvid aktivlar va barqaror moliyalashtirish manbalarining mavjudligi. Balansning moliyaviy barqarorligini baholash uchun likvidlik koeffitsientlari va moliyalashtirish tuzilmalari qo'llaniladi.

Likvidlik koeffitsientlari

Moliyaviy tuzilma koeffitsientlari

Operatsion deganda joriy faoliyatdan olingan daromadlar, foyda va pul oqimi bilan ta'minlangan moliyaviy barqarorlik tushuniladi. Operatsion moliyaviy barqarorlikni baholash uchun pul oqimining xizmat ko'rsatish majburiyatlari uchun etarliligi ko'rsatkichlari qo'llaniladi. Optimal moliyalashtirish strategiyasini asoslash uchun birinchi navbatda ko'rsatkichlarning mezon qiymatlarini, so'ngra belgilangan mezonlarga javob beradigan moliyalashtirish tuzilmasini aniqlash kerak.

Pul mablag'larining xizmat ko'rsatish majburiyatlariga muvofiqligi ko'rsatkichlari

Yil davomida mahsulot sotishdan tushgan daromad;

Operatsion daromad (foizlar va daromad solig'i oldidan daromad);

Ko'rib chiqilayotgan davr uchun amortizatsiya;

Tashkilotning moliyaviy xarajatlari, ya'ni. To'lanishi kerak bo'lgan foiz.

Moliyalashtirish manbalarining hajmi taqdim etilgan tengsizliklar yordamida quyidagi tarzda hisoblanadi:

Shu tarzda hisoblangan moliyalashtirish strukturasi tashkilotning operatsion va balans moliyaviy barqarorligi uchun belgilangan standartlarni ta'minlaydi.

Kapital tuzilishi haqidagi dastlabki nazariyalarning paydo boʻlishini 20-asrning birinchi yarmiga toʻgʻrilash mumkin. 1920-yillarda allaqachon. "kapital tuzilishi" atamasini faol ishlatgan. Keyinchalik, turli kompaniyalarni moliyalashtirish usullarining empirik tahlilini o'z ichiga olgan ishlar paydo bo'ladi va kapital tuzilmasini boshqarish kompaniyaning rivojlanish strategiyasi va moliyaviy rejalashtirishda muhim masala sifatida qaraladi.

Guruch. 10.1.

Aslida kapital tuzilishining birinchi nazariyasi ko'rib chiqiladi an'anaviy nazariya, rivojlanishiga eng katta hissa Devid Duran tomonidan qo'shilgan. 1952 yilda u kompaniya qiymatini maksimal darajada oshiradigan kapital tuzilmasini tanlash zarurligini isbotlaydigan "Kompaniyaning qarzlari va kapitalining qiymati: tendentsiyalar va o'lchov muammolari" maqolasini nashr etdi. Shu bilan birga, xarajatlarni tahlil qilishda J. B. Uilyamson ishida ko'rsatilgan yondashuv qo'llaniladi.

D.Dyuran kompaniya kapital xarajatlarini minimallashtirish va kapitalning optimal tuzilishiga erishish uchun qarz yukini ma'lum darajada oshirishi kerakligini ta'kidlaydi. Birinchidan, u kompaniya aktivlarining belgilangan miqdori faqat o'z mablag'lari hisobidan moliyalashtiriladigan vaziyatni ko'rib chiqadi. Bundan tashqari, kompaniya qo'shimcha investitsiyalar kiritadi, yangi aktivlarni oladi, qarz kapitalini jalb qiladi. Moliyaviy resurslar cheklanganligi sababli birinchi navbatda eng yuqori rentabellikga ega bo'lgan loyihalar amalga oshiriladi, so'ngra rentabellik pasayishi bilan ularni tanlash amalga oshiriladi. Natijada, investitsiyalarning marjinal rentabelligi aktivlar sotib olinishi bilan kamayadi. Investitsiyalarning o'sishi qo'shimcha kapitalga bo'lgan ehtiyojning ortishi bilan birga keladi, chunki yangi kreditlar jalb qilinganligi sababli, o'z kapitali egalari uchun risklar ortadi, buning natijasida kompaniyaning o'z kapitalining talab qilinadigan rentabelligi ortadi. Shu bilan birga, yangi kreditlar bo'yicha talab qilinadigan daromad faqat katta miqdordagi qarzlar bilan o'sishni boshlaydi.

Qarz yangi loyihalarni moliyalashtirishning arzonroq manbai sifatida ko'payishi bilan kapitalning o'rtacha og'irlikdagi qiymati pasayadi, ammo bu ma'lum bir nuqtaga qadar sodir bo'ladi, undan qo'shimcha qarzni moliyalashtirish kompaniyaning o'z kapitali qiymatining bunday o'sishiga olib keladi ( r f), bu endi arzonroq qarz kapitalini jalb qilish orqali qoplanmaydi. Shuning uchun, rasmda ko'rsatilganidek. 10.2, kompaniya qarzning ulushini qiymati bo'lgan nuqtaga oshirishi mumkin WACC minimal bo'lib, kapitalning optimal tuzilishiga erishiladi.

Keling, yuqoridagi gaplarni matematik tarzda isbotlaylik. Egalari cheklanmagan davr uchun yillik sobit sof daromad oladi deb faraz qilsak, o'z kapitalining qiymati sof daromad sifatida belgilangan doimiy annuitet sifatida hisoblanishi mumkin ( N.I.) kompaniyaning kapitalning zarur rentabelligiga bo'lingan. Foyda keyinchalik dividendlar sifatida taqsimlanishi mumkin. An'anaviy modelda soliqlar hisobga olinmaganligi sababli, o'z kapitali qiymati qarzning ma'lum bir muhim miqdorigacha o'smaydi:

Guruch. 10.2.

Qayerda E- kompaniyaning o'z kapitalining bozor qiymati; - qarz bo'yicha to'langan foizlarning umumiy summasi; D kompaniyaning qarz kapitalining bozor qiymati.

Kompaniyaning qiymati uning o'z kapitali va qarz kapitalining bozor qiymati bilan belgilanadi, uni quyidagicha ifodalash mumkin:

Shunday qilib, operatsion foyda

Keyin kapitalning o'rtacha qiymati formula bo'yicha hisoblanishi mumkin

Qarz yukining optimal darajasiga erishilgunga qadar, ya'ni. optimal nuqtaning chap tomonida kapitalning o'rtacha qiymati tushadi, chunki qarz kapitalining qiymati o'z kapitalining narxidan past bo'ladi. Shu bilan birga, optimal nuqtaning o'ng tomonida kapitalning o'rtacha qiymati oshadi, chunki o'z va qarz kapitali xarajatlari oshadi. Xuddi shunday, kompaniyaning qiymati optimal nuqtaga ko'tariladi va keyin pasayadi.

Endi olingan natijalardan foydalanib, biz leverged (qarzli moliyalashtirishdan foydalangan holda) va levered bo'lmagan (faqat o'z mablag'lari hisobidan moliyalashtiriladigan) kompaniyalarning xarajatlari o'rtasidagi munosabatni olamiz. Formulani (10.1) ga ajratamiz va olamiz

(10.2)

Moliyaviy jihatdan mustaqil kompaniya uchun sof foyda vaqt bo'yicha cheksiz yagona pul oqimini tashkil etuvchi operatsion foydaga teng deb faraz qilsak, xarajat shunday bo'ladi.

unverged kompaniya qiymati qaerda.

Olingan qiymat (10.2) formulaga almashtiriladi:

(10.3)

levered kompaniyaning qiymati qayerda.

(10.3) formulada keltirilgan tenglamadan xulosa qilishimiz mumkinki, qarz kapitalining talab qilinadigan daromadliligi qarzdorlik kapitali kapitali qiymatidan past bo'lgan taqdirdagina, leverged kompaniyaning qiymati qarz mablag'larisiz kompaniya qiymatidan oshadi.

Yodingizda bo'lsa, kompaniyaning investitsiya loyihalari uchun qarz mablag'lari jalb qilinadi. D.Dyuran nazariyasiga muvofiq investitsiya siyosatini qanday olib borish kerak? Optimal leverajga erishgandan so'ng, kompaniya qo'shimcha investitsiyalarni cheklashga majbur bo'ladi, chunki ular egalariga ortib borayotgan xavflarni qoplash uchun har bir aksiya uchun etarli daromad keltirmaydi. Natijada kompaniyaning investitsion qiymati pasayadi. Keling, D.Dyuranning dalillarini batafsil ko'rib chiqaylik.

Birinchidan, D. Duran multiplikatorni kiritadi (TO) Bir aktsiya uchun investitsiya xarajatlarining aksiya daromadiga nisbati sifatida:

Qayerda N muomaladagi aksiyalar soni.

Kompaniya qarz kapitalini ko'targanda, mulkdorlar qo'shimcha xavf va o'z kapitalining rentabelligini o'z zimmalariga olmasliklari kerak (ROE) yangi investitsiya dasturlarini amalga oshirishdan oldin mavjud bo'lgan darajadan pastga tushmasligi kerak, biz yangi investitsiyalar boshlanishidan oldin kompaniyaning o'z kapitalining rentabelligini o'z kapitalining qiymati sifatida qabul qilamiz, ya'ni. . Agar yangi kreditlar aktsiyadorlar xavfini oshirmasa, kompaniyaning investitsion qiymati teng bo'ladi.

Yuqorida aytib o'tganimizdek, kompaniya investitsiya loyihalarini marjinal rentabelligining kamayishi tartibida amalga oshiradi, biz ularni foizlardan oldin investitsiya daromadi sifatida o'lchaymiz ( ROI). Shu bilan birga, har bir yangi kredit bilan qarzlar bo'yicha talab qilinadigan daromad ortadi. Kompaniyaning investitsiya qiymati V f - egri chiziqlarning kesishishiga mos keladigan qarz yuki miqdorida maksimal ROI va , bu rasmda ko'rsatilgan. 10.3.

Guruch. 10.3

Biroq, yangi kreditlar ortib borayotgan risklar tufayli kapitalning zarur rentabelligining oshishiga olib keladi, shuning uchun ularni e'tiborsiz qoldirib bo'lmaydi va investitsiya qiymatini hisoblashda kichikroq multiplikator qo'llaniladi. TO. Yuqori chegirma stavkasi kompaniyaning investitsiya qiymatini pasaytiradi. Shaklda ko'rsatilganidek. 10.3, kompaniya qiymatini maksimallashtirish endi kamroq qarz va kamroq aktivlar bilan erishiladi. Shunday qilib, kompaniya o'z investitsiyalarini kamaytirishga majbur.

Qarz yukining optimal miqdori kompaniyaning real investitsiya qiymatining maksimal qiymatiga (V) mos kelishi kerak, bu rasmda ko'rsatilgan. 10.3. Qo'shimcha investitsiyalar qarz narxidan oshib ketadigan daromad keltirishi kerak, lekin o'z kapitalining oshgan narxini qoplashi kerak. Shu munosabat bilan D.Dyurand talab qilinadigan daromad tushunchasini kiritadi (kerakli qaytarish, RR), oddiy aktsiyalarning investitsiya qiymati bir xil darajada saqlanib qolishi uchun muvaffaqiyatli investitsiyalar ta'minlashi kerak bo'lgan minimal daromad sifatida tushuniladi. Majburiy qaytarish (RR) yangi kreditlarni jalb qilish bilan ortadi, lekin investitsiya egri chizig'ining marjinal rentabelligi ( ROI) tushadi. Shuning uchun, grafiklarning kesishish nuqtasida RR Va ROI kompaniyaning maksimal qiymatiga erishiladi va bu nuqta qarz mablag'larining optimal ulushiga to'g'ri keladi. Darhaqiqat, qo'shimcha qarzlar hisobiga yangi investitsiyalarni amalga oshirish ushbu investitsiyalarning daromadliligi xavflar tufayli ortib borayotgan talab qilinadigan daromadni qoplamasligiga olib keladi. RR, kompaniyaning qiymati pasayib bormoqda.

Shunday qilib, an'anaviy nazariya kompaniya uchun optimal kapital tuzilishi mavjudligini isbotlaydi. Kaldıraçning o'sishi kompaniya kapitalining o'rtacha og'irlikdagi qiymatini pasaytiradi va uning qiymatini oshiradi. Biroq, qarzning ma'lum bir optimaldan oshib ketishi, ortib borayotgan xavflarni qoplash uchun yangi investitsiyalar bo'yicha etarli daromad keltirmasligiga va natijada kompaniya qiymatining pasayishiga olib kelishi mumkin.

• Durand D. Biznes uchun qarz va kapital fondlarining narxi: o'lchash tendentsiyalari va muammolari / Biznesni moliyalashtirish bo'yicha tadqiqotlar bo'yicha konferentsiya // Iqtisodiy tadqiqotlar milliy byurosi. N. Y. 1962. B. 215-262.
• D.Dyurand investitsiya qiymati tushunchasidan foydalansa-da, zamonaviy ma'noda u ichki (yoki fundamental) qiymat tushunchasiga mos keladi.
• Uilyams J. Investitsion qiymat nazariyasi. Kembrij, Massa: Garvard universiteti nashriyoti, 1938 yil.